電商GMV增長停滯、游戲板塊爛透，SEA還能回光反照嗎？

圖片來源@視覺中國

文|海豚投研

11 月 15 日晚美股盤前，SEA 冬海集團公布了 2022 年三季度財報，詳細(xì)來看：

1. Garena 游戲業(yè)務(wù)依舊稀爛:本季度無論是活躍用戶、付費用戶還是游戲流水都依舊再持續(xù)失血狀態(tài)，且流失程度再進一步擴大，付費用戶和流水都同比下降了約 45% 左右。雖然財務(wù)收入同比僅下降 19% 左右，看似好于市場預(yù)期 24% 的降幅，但依舊是吃 “存糧” 遞延收入的原因。并無實質(zhì)改善跡象。

2.Shopee 電商增長停滯但超預(yù)期減虧：由于公司退出除巴西和東南亞以外的其他全部市場，且完全轉(zhuǎn)向利潤重心，本季 Shopee 的 GMV 為 191 億元，環(huán)比上季度基本 0 增長。但在變現(xiàn)率由 7.8% 大幅提升到 8.7% 的幫助下，電商業(yè)務(wù)營收仍有 32% 的增長。且實際 19.2 億的營收也好于市場預(yù)期的 18.7 億。并且，以傭金和廣告收入為主的 “有效變現(xiàn)” 本季增長了 50% 以上，高于” 無效變現(xiàn)” 的代收物流費增速。優(yōu)質(zhì)變現(xiàn)的提升也意味著電商板塊的利潤會顯著改善。

3.SeaMoney 數(shù)字金融：本季度公司不再披露支付總額的 TPV，反而是披露了三項與借貸業(yè)務(wù)相關(guān)的經(jīng)營數(shù)據(jù)。其中，最重要的待收回貸款余額為 22 億美元。而披露口徑的改變，也意味著公司的戰(zhàn)略重點由單純的支付渠道生意，轉(zhuǎn)向了利潤空間更寬廣的借貸類業(yè)務(wù)。

4.整體營收增速比預(yù)期更強，毛利也顯著改善：由于各板塊營收增速都在放緩，直觀來看公司總營收本季增速也僅為 17%，下滑明顯。但詳細(xì)看來與 2Q22 相比 1Q22 營收絕對值基本無增長不同，本季營收環(huán)比明顯增加。從預(yù)期差的角度，電商業(yè)務(wù)和數(shù)字金融超預(yù)期的表現(xiàn)也幫助公司實際達成的 31.6 億營收超出了預(yù)期的 30 億美元。

毛利角度，除了 “爛透” 的娛樂板塊毛利率仍略有下滑 1pct 外，公司電商和數(shù)字金融業(yè)務(wù)的毛利率本季環(huán)比提升了 5pct 到 29%，改善明顯。就連自營電商板塊的毛利率也由 8.5% 小幅提升到 10%。因此，本季整體毛利率由 37% 提升到了 39%，也好于市場預(yù)期的 37.5%

5.營銷費用大減，經(jīng)營虧損總算縮窄：彈性最大的營銷費用本季直接同比減少了 19.1%。游戲板塊在上季為了留住玩家支出擴大后，本季再度縮減。而電商和數(shù)字金融板塊的營銷費用占收入比重更是以相當(dāng)高的斜率在快速縮減，本季都環(huán)比縮窄了 10pct 左右。整體銷售費用占總收入的比重也顯著減少了約 7pct 到 25.9%。

因此，研發(fā)和管理費雖在繼續(xù)擴張，同比都增長 80% 以上。公司整體的經(jīng)營虧損率還是顯著縮窄到了 15.7%。實際經(jīng)營虧損也大幅下降到 4.96 億元，明顯小于市場預(yù)期的 5.8 億的虧損。

分板塊來看，游戲板塊的經(jīng)營利潤率總算穩(wěn)定在 51%，并未繼續(xù)下滑。電商板塊的經(jīng)營虧損率環(huán)比由 42% 縮窄到 31%。調(diào)整后 EBTIDA 虧損為 4.96 億，明顯少于市場預(yù)期的 5.8 億。而金融業(yè)務(wù)調(diào)整后 EBITDA 虧損 0.68 億，更是只有市場預(yù)期虧損 1.14 億的一半左右。

長橋海豚君觀點：

總體上，SEA 的本季財報可謂是差到極限后的一個觸底反彈的拐點。雖然核心指標(biāo)上游戲板塊的用戶和流水仍在大幅下滑，但市場對已爛透的游戲板塊也早就沒有期待。而對電商而言雖然 GMV 增長已完全停滯。但對要活下去的 SEA 而言，管理層和市場更關(guān)心的都會是減虧而非規(guī)模增長。

因此，在營收增速雖弱但比預(yù)期強，核心的電商板塊和新興的金融板塊都在快速減虧的情況下，本季財報的絕對表現(xiàn)雖依然很難看，但也的確是邊際改善的信號。何況公司的股價先前更是一直在 50 多美元徘徊。在如此低的估值和美股估值修復(fù)的大背景下，一點好消息都會說大利好。

因此，短期內(nèi)公司的估值應(yīng)當(dāng)會迎來一波修復(fù)。但從長期來看，在游戲板塊的前景依舊一片稀爛。舍棄規(guī)模而重利潤后 Shopee 終局的營收和利潤規(guī)模也不那么清晰，公司的長期合理價值還是需要時間來觀察和評判。

以下為財報詳細(xì)解讀：

Garena 游戲：用戶、流水繼續(xù)失血，何時能注入新游血液？

整體上 Garena 游戲板塊延續(xù)了過去幾個季度的趨勢，無論是活躍用戶、付費用戶、游戲流水還是收入都仍在繼續(xù)下滑，且下降幅度越發(fā)擴大，仍未止血。

首先用戶數(shù)據(jù)上，Garena 的季度活躍用戶數(shù)量在上季度因加大營銷推廣短暫回升后，本季度再度環(huán)比大減 50 萬人。而貢獻收入的付費玩家數(shù)，本季再度環(huán)比減少 460 萬到 5150 萬，同下降近 45%。

而市場預(yù)期的則是活躍用戶還是付費用戶都會環(huán)比止跌，因此本季用戶流失情況顯著比預(yù)期更差。不過與之對應(yīng)的是，本季在游戲業(yè)務(wù)上的營銷費用支出也大幅減少。這表明公司已完全將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向盈利和現(xiàn)金流，基本已毫不在意規(guī)模上的縮水。

實際上根據(jù)第三方機構(gòu)數(shù)據(jù)，F(xiàn)ree Fire的月活躍用戶數(shù)在今年三月后已基本企穩(wěn)，這也是賣方預(yù)期用戶會停止流失的原因。海豚君認(rèn)為結(jié)果與預(yù)期不輔的可能原因是，F(xiàn)ree Fire 外公司的其他主要游戲比如王者榮耀、使命召喚手游等也都已處在生命后期，大概率也同樣在流失用戶。同時，拳頭已宣布 2023 年起將收回 Garena 王者榮耀的運營權(quán)，這對 Garena 的用戶規(guī)模又會是個大打擊。

唯一的苦中作樂是，玩家規(guī)模精簡后剩余核心玩家的消費意愿依舊，付費用戶人均貢獻流水穩(wěn)定在 12.9 美元每季，換比上季還略有提升。因此本季游戲流水下降幅度同樣在 46%，總額為 6.65 億美元，與用戶流失的幅度相當(dāng)。

財務(wù)角度，本季游戲板塊確認(rèn)的收入為 8.93 億美元，同比下降幅度為 19%。雖降幅明顯低于流失，但主要原因還是公司在消耗先前的流失余糧。本季游戲遞延收入余額減少了約 2.28 億美元。從 4Q21 以來，遞延收入約額已累計減少了 10.5 億美元，而公司自 2017 年以來累積的遞延收入總額則不倒 30 億美元。公司雖還有老本可吃，但推出新的創(chuàng)收游戲的時間窗口仍舊緊迫。

Shopee 電商：以增長換利潤的成效并不如意

由于集團游戲板塊已經(jīng)爛透，市場對其也已不抱希望。海豚君認(rèn)為，市場核心關(guān)注的點只剩電商板塊的減虧速度，甚至連 GMV 的增長重要性也已下滑。因此，在公司接連推出巴西以外的其他南美國家本地市場(還保留跨境業(yè)務(wù))，且在剩余的東南亞市場也大幅裁員并顯著提高變現(xiàn)率后，原本已增長神話著稱的 Shopee 本季 GMV 增長也已完全停滯，但對此市場大概率也會 look through，下文將分析的盈利情況更為重要。

具體來看，本季度 Shopee 實現(xiàn) GMV191 億，同比增速進一步下滑至 14%，比上季度 190 億的 GMV 完全無增長，但實際表現(xiàn)與預(yù)期基本一致，可見增長放緩早在市場預(yù)料之中。

從價量驅(qū)動角度，由于公司基本退出了核心東南亞各國和巴西以外的其他全部市場，本季 Shopee 訂單量與上季一致同樣在 20 億單，可見訂單量是 GMV 停止增長的主原因。價的角度，在擺脫了新興市場的低客單價拖累后，Shopee 整體的客單價在持續(xù)回升，本季達到 9.6 美元，較最低點已提升了 50 美分。后續(xù)隨著 Shopee 繼續(xù)深耕核心市場應(yīng)當(dāng)還有繼續(xù)提升的空間。

落實到電商業(yè)務(wù)營收上，本季收入 19.2 億美元，稍高于市場預(yù)期的 18.7 億。同比增速雖有放緩，但也仍達 32%。而營收收入超預(yù)期的原因自然就在于變現(xiàn)率的顯著提升。

在提出了公司自營電商收入后，經(jīng)計算，本季度 Shopee 3P 電商業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率為 8.7%，環(huán)比上季度大幅增加了 90 個基點。同時，本次公司額外披露了 3P 業(yè)務(wù)的收入拆分。約 16 億的 3P 收入中，約 10 億來自傭金和廣告費等 “有效變成”，此部分同比增長了 54%，明顯高于整體收入增速。而 “無效變現(xiàn)” 的物流等服務(wù)收入則為 6 億左右，同比增長了 20%。同時由于傭金廣告等 “有效變現(xiàn)” 毛利更高，對板塊的盈利改善也會有不小的促進。

SeaMoney 數(shù)字金融：不只支付，向借貸業(yè)務(wù)拓展

針對旗下最年輕也有做大增長空間的數(shù)字金融板塊，本季度公司披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)有了重大調(diào)整，也體現(xiàn)出公司戰(zhàn)略方向的調(diào)整。

本季公司不再披露反映支付規(guī)模的 TPV 和 SeaMoney 用戶人數(shù)。取而代之，公司披露了三項與借貸業(yè)務(wù)相關(guān)的數(shù)據(jù)：1)截至本季度末公司的待收回貸款余額為 22 億美元，2)逾期 90 天未還的壞賬率低于 4%;3)公司應(yīng)收回貸款的平均期限為 4 個月。

雖然由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，我們不能判斷 SeaMoney 貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢。但至少從策略上，公司已不再把利潤率有限的支付渠道生意作為重心，轉(zhuǎn)向了利潤空間更高的借貸類業(yè)務(wù)。橫向?qū)Ρ葋砜?，無論是國內(nèi)的支付寶和微信，還是美國支付公司 Block 無不是把借貸類業(yè)務(wù)作為發(fā)展的重心。因此，本次更改披露口徑至少透露出公司的戰(zhàn)略在正確的方向上。

財報表現(xiàn)上，SeaMoney 數(shù)字金融業(yè)務(wù)本季實現(xiàn)收入 3.3 億元，高于市場預(yù)期的 3.1 億元，同比增速也還高達 147%，繼續(xù)業(yè)務(wù)早期的高速成長階段。

四、整體業(yè)績：營收繼續(xù)跌勢但強于預(yù)期，利潤釋放則明顯改善

由于各板塊營收增速都在放緩，直觀來看公司總營收本季增速也僅為 17%，下滑明顯。但詳細(xì)看來與 2Q22 相比 1Q22 營收絕對值基本無增長不同，本季營收環(huán)比明顯增加。而從預(yù)期差的角度，電商業(yè)務(wù)和數(shù)字金融超預(yù)期的表現(xiàn)也幫助公司實際達成的 31.6 億營收超出了預(yù)期的 30 億美元。營收增速雖放緩，但比市場預(yù)期的更為強勁。

此外，由于營收超預(yù)期主要來自電商業(yè)務(wù)變現(xiàn)率的提升(數(shù)據(jù)金融業(yè)務(wù)中的貸款業(yè)務(wù)可能也有貢獻)，本季公司的毛利率也有明顯提升。詳細(xì)來看，除了 “爛透” 的娛樂板塊買了仍略有下滑 1pct 外，公司電商和數(shù)字金融業(yè)務(wù)的毛利率本季環(huán)比提升了 5pct 到 29%，改善明顯。就連自營電商板塊的毛利率也由 8.5% 小幅提升到 10%。

因此，公司本季整體毛利率由 37% 提升到了 39%，改善幅度好于市場預(yù)期的 37.5%?？偯麧櫼策_到 12.3 億元，環(huán)比止跌回升，超出市場預(yù)期的 11.3 億。

經(jīng)營費用角度，彈性最大的營銷費用本季扭增為減，不是增速放緩而直接同比減少了 19.1%。細(xì)分來看，在上季度未了留住玩家擴大了營銷投入后，本季再度縮減。而電商和數(shù)字金融板塊的營銷費用占收入比重更是以相當(dāng)高的斜率在快速縮減，本季都環(huán)比縮窄了 10pct 左右。也因此，整體銷售費用占總收入的比重也顯著減少了約 7pct 到 25.9%。

不過除了外部性的營銷費用被成功控制，內(nèi)部性的行政費用和研發(fā)費用本季卻仍在繼續(xù)擴展，具體來看：

1.行政管理費用繼續(xù)同比大漲了 87%，據(jù)公司解釋，增長的股權(quán)激勵(同比由 1.2 億到 1.96 億)，公司在 2021 年到 2022 頭幾個月大幅擴張導(dǎo)致的人力和辦公費用增長是行政管理費大幅增加的主因。不過據(jù)新聞披露 SEA 在過去半年內(nèi)已裁員近 7000 人，也推出了眾多新興市場，待基數(shù)期過后管理費用應(yīng)對也會開始縮減。

2.研發(fā)費用也同比大增了 81%，不過對科技公司而言，研發(fā)可謂值最為剛性的支出，且與其說是費用更類似于對未來的投資，因此對于該項支出海豚君無可厚非，未來是否會縮減目前也不得而知。

因此，在毛利率提升近 5pct，營銷費用更大幅縮減 7pct 后，雖然研發(fā)和管理費在繼續(xù)擴張，公司整體的經(jīng)營虧損率還是顯著縮窄到了 15.7%。實際經(jīng)營虧損也大幅下降到 4.96 億元，明顯小于市場預(yù)期的 5.8 億的虧損。

分部門利潤表現(xiàn)：電商、金融都在顯著改善

1.游戲部分：雖然用戶依舊在流失，但好歹用戶付費率已經(jīng)企穩(wěn)，營銷費用也重回下降趨勢，本季游戲板塊的經(jīng)營利潤率總算穩(wěn)定在 51%，并未繼續(xù)下滑。

2.電商板塊：而電商板塊也由于變現(xiàn)率超預(yù)期提升，且投入也繼續(xù)迅速放緩，本季的經(jīng)營虧損率環(huán)比由 42% 縮窄到 31%。調(diào)整后 EBTIDA 虧損為 4.96 億，明顯少于市場預(yù)期的 5.8 億。

3.金融板塊：隨著業(yè)務(wù)向更高利潤的借貸業(yè)務(wù)傾斜，金融業(yè)務(wù)調(diào)整后 EBITDA 虧損 0.68 億，更是只有市場預(yù)期虧損 1.14 億的一半左右。

4.集團層面：除了上述板塊外，由于公司也大幅縮減了外賣等新興服務(wù)和集團層面的開支，未分配的經(jīng)營虧損也在大幅減少。

現(xiàn)金流

從現(xiàn)金流的角度，本季經(jīng)營性現(xiàn)金流出幅度已下降到 1.7 億美元左右，凈現(xiàn)金余額也保持在了 70 億美元以上，雖仍在繼續(xù)流出，但好在幅度已大幅縮減。

來源：IT時代網(wǎng)

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