攜程的問題 遠不止虧損那么簡單

攜程一份超預期的年報暫時讓投資者松了一口氣。這家在線旅行服務公司2019年營業收入51.1億美元，同比增長15.2%;實現凈利潤10億美元，同比增長5.3倍。

不過，疫情對攜程的影響還是讓投資者們擔心。攜程CFO王肖璠在財報后的電話會上表示，將疫情帶來的所有消極因素都考慮在內，若不計股權報酬費用，預計2020年一季度運營虧損為17.5億到18.5億元，凈營收同比下跌45%至50%。此前攜程董事局主席梁建章也在采訪中表示，2020年會是攜程成立以來“虧得最多的一年”。

而虧損會延續多久，沒有人可以預測。

做大規模的終結

攜程在2018年和2019年，營業收入增長回落到15%左右。此前五年，營收增速均在30%以上。營收增長放緩和我國旅游市場交易規模增速下滑密切相關。2018年，我國在線旅游交易規模達到9754億元，同比增長9.3%。與2018年相比，增速下降11.4個百分點。目前我國OTA市場只剩下攜程系、阿里旗下的飛豬旅行和美團三家并存。而且，攜程系一家獨大，市場份額達到63.9%。

住宿、交通票是攜程業務的兩大支柱，2019年業務營收分別為135億和140億，合計占總營收的77%。

機票預訂是去哪兒網的強項。2015年攜程并購去哪兒網后，交通票業務(主要是機票預訂)暴漲96%，達到88億，占營收的比例達到45%。之后，交通票業務增速開始回落。到了2019年，交通票業務營收140億，增速只有7.8%，營收占比回落到39.1%。2016年以后，酒店預訂逐漸成為推動營收增長的主要動力。

一直以來，攜程只追求規模而對利潤并不十分在意，這就導致攜程盈利能力逐年降低。攜程的息稅攤銷折舊前利潤率從剛上市時的接近50%下降到如今的15%左右。

攜程盈利能力下降主要原因是為了搶占市場保持競爭力，大幅提高銷售費用和研發投入。攜程銷售費用占營業收入的比例從最低的15%一路上升到30%。研發費用占營業收入上升更多，從10%上升到了30%。

對比國際OTA巨頭Booking，攜程的費用率的確有不少提升空間。Booking是全球規模最大的OTA，一直以酒店預訂為主，業務遍及全球。多年來，Booking的營業開支(銷售費用、管理費用和研發費用的合計)占營業收入35%左右。而攜程的營業開支占到了70%以上。值得一提的是，Booking研發投資沒有單列，預計不會超過5%。而攜程研發支出高達30%。目前，為保持競爭力，攜程研發占比仍然較高，不排除以后攜程研發投入有下降的可能。

在擴大規模漸顯乏力的時候，一些現象顯示攜程正通過控制費用提升利潤率。2019年，攜程銷售費用同比下降5%，占營業收入比例下降5個百分點。營業支出占營業收入的比值已經從2016年的最高點83.6%，逐年下降到2019年的65.2%。

疫情下的攜程

疫情對攜程的影響，是投資者最為關心的話題。根據世界旅游業理事會估計，全球旅游業將因此次疫情，蒙受至少220億美元的旅游收益損失。從市場規模角度，疫情會對攜程產生多少影響難以估測。可以估測的是攜程自身的護城河有多寬。

2015年，攜程通過和百度交叉持股合并去哪兒網。2017年，同程與藝龍合并后，原為同程第二大股東、藝龍第一大股東的攜程，變為新公司的主要戰略大股東。另外，攜程還曾投資1500萬美元購入途牛的股份。經過多年競爭，曾經的對手逐步被納入攜程麾下。

攜程的壯大是通過一步步并購而來，但各項投資也拖了攜程利潤的后腿。2010年至2018年間，攜程對外投資有48起之多，主要圍繞旅游，投資范圍涉及酒店、民宿、餐飲、租車、航空、金融等。在租車領域，攜程重點布局的易到用車和一嗨租車，投資額總計多達數億美元。最終，易到用車資金鏈斷裂，現在仍未恢復營業。一嗨租車直到退市還在盈虧平衡線上掙扎。

2017年，攜程的各項股權收益和公允價值變動損益使得凈利潤減少了19億元。2018年，減少了44億元。這種投資拖后腿的情況在2019年發生了扭轉。攜程2019年的投資收益和公允價值變動損益使得凈利潤增加5億元。

但疫情到來，這些投資恐怕會繼續拖累攜程。

攜程的投資集中在旅游產業鏈上，同樣深受疫情影響。這些投資賬面損失已經難以避免。但更為致命是現金流出。例如，攜程旗下的麗呈酒店集團就是一個“失血點”。

根據天眼查顯示，攜程是通過上海赫程國際旅行社有限公司控股多家酒店管理有限公司和線下旅行社，其中就包括攜程重點打造的麗呈酒店集團。在消費升級趨勢下，攜程看好酒店行業的發展前景，以重資產模式切入高端酒店市場。麗呈是攜程旗下的高端酒店品牌。近年來，攜程對麗呈酒店的投入加大，就在去年底，麗呈還與世紀金源酒店集團、君頓集團分別簽訂戰略合作協議，聯合推出新的酒店品牌。

麗呈成立不久，又在快速擴大規模，本身利潤積累有限。此時受到疫情沖擊，恐怕全要靠攜程供血。在疫情影響消退之前，這些酒店的人員支出，租金支出都考驗攜程現金流情況。除了酒店外，攜程旗下的那些線下旅行社，也是重災區。

Wind顯示，截止至2019年三季度，攜程子公司上海勵程信息技術咨詢有限公司還持有東方航空2.84%的股份，價值約19.4億元。今年以來，東方航空的股價跌幅已經超過20%。值得注意的是，攜程已將持有的東方航空股權全部質押。雖然尚不清楚質押時的股價，但東方航空股價如果繼續下跌，攜程需要補充質押的幾率會越來越大。這就又給攜程帶來了現金流壓力。

攜程一路擴張并購形成的大額商譽，也是不得不警惕的風險。截止至2019年末，攜程商譽已經高達583億元，約占凈資產的55%。攜程的無形資產和商譽合計也已經達到727億元，占到了凈資產的68%。攜程的這些商譽主要包括：2015年收購去哪兒網，增加商譽430億元。2016年收購天巡網(Sky scanner)增加商譽95億元。2018年，攜程還增持了自己控股的一家線下旅行社，增加商譽12億元。

值得一提的是，天巡網是全球最大的機票搜索平臺之一。可搜索超過1000家航空公司的上百萬條線路，并進行比價。疫情已經在全球蔓延，這些收購回來的資產有可能會引發商譽減值。

商譽減值雖然是賬面損失，不涉及現金流出。但是，商譽一旦減值就意味著資產大幅縮水，那么負債率就會突然高漲，這會威脅攜程的債務融資能力。而且長期來看，商譽減值意味著資產持續盈利能力已經發生了惡化。那么，即使疫情結束，攜程的成長性也面臨損失。

在風平浪靜時攜程還有余量維持這些虧損的企業，但是在非常時期，這些不必要的支出或許將會剝離。另外，攜程還是首旅酒店的第二大股東，持股15.3%，價值22.5億元。不排除攜程需要資金周轉的時候該股份質押的可能。

利息支出壓力是攜程需要留意的另一張多米諾骨牌。

近年來，攜程有息負債快速升高，截止至2019年底，攜程有息負債已經高達500.6億元，五年前還只有300億元。相應的，攜程利息支出也大幅增長，從2015年的3億元，增加到如今的16.8億元。

疫情以前，攜程利息支付壓力并不大，主要是因為攜程現金充裕，利息收入一直高于利息支出。不過，疫情期間大量訂單取消，涉及交易金額超過310億元人民幣。攜程賬面的資金大幅下降，利息收入就會減少，付息壓力恐怕會大增。

幸運的是，攜程2019年有息負債大幅下降了16.8%，否則今年付息壓力將會更大。即便如此，按照2019年的負債規模，攜程也有10億級別利息需要支付?！矩熑尉庉?林羽】

來源：界面新聞

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