波音的"畫皮"：銹跡斑斑的美利堅長子

如果翻開1979年元旦出版的《時代》周刊，會發現上面印著一位中國領導人的頭像。他能登上《時代》封面的最大原因是：促進中美建交。

當月，鄧設計師在大年初一登上了波音707客機，飛往美國。專機從北京起飛，經停上海，取道美國阿拉斯加州，最終抵達美國首都華盛頓，總距離14300多公里，計劃飛行16個小時。

飛機剛在安德魯斯空軍基地降落，華盛頓大雪突降。并且，美國的上空還刮起了一陣“鄧旋風”，從華盛頓一直到西雅圖。

在西雅圖，這里有著鄧此行的主要目的地：波音。他在波音公司董事長威爾遜和工人們的熱烈掌聲中，乘電瓶車繞了工廠一圈兒。并對墻上“質量就是藝術”“質量同成功是伙伴”等帶有社會主義風格的標語，贊賞不已。

在波音公司舉辦的商業午餐會上，鄧對著眾人，用濃烈的四川口音，極具智慧的重申了此次訪問的主題 — “向美國人民學習”，把美國人民夸獎為“現代工業文明的創造者”。因為他在參觀波音正在生產的747客機時，觀察得特別仔細。

他還對著隨行者認真的講到：總有一天我們自己也會造飛機的。

1980年，波音交付了中國訂購的首架波音707飛機。之后，波音飛機成為了為中國航空客運和貨運系統的主力軍，這個抉擇，讓當時主張此行動的官員被稱為“波音派”。此時，鄧再次會見了波音公司董事長威爾遜。

從留存下來的珍貴照片中可以看到，威爾遜翹著二郎腿，雙手放在膝蓋上，身體微微傾斜。但讓他沒想到的是，兩個月后，有人爬上了自由女神像，發現女神已經銹跡斑斑，即將變成破銅爛鐵。而波音正是自由女神皇冠上最璀璨的明珠。

世界上最大的兩個帝國，以波音為起點，國運自此走向了分野。

01 波音沒有魔力

2020年，波音股價腰斬，一度從347美金跌至89美金，外界悲觀的發出“波音即將破產”。

而美國總統特朗普卻信誓旦旦地說道：“我們不會讓波音破產的”。他雖被網友戲稱為“特不靠譜”，但這句話卻底氣十足。因為波音是美國最大的制造商與出口商，在國內雇用了超過10萬名員工，并通過復雜的產業鏈為全美數千家大小企業和數百萬人提供生計。

更重要的是，波音還有軍方背景。

即便波音737MAX停產，波音拿不到訂單，它還能憑借在資本主義有的頂尖地位，通過回購股票，勉強維持著高高在上的股價。即便回購不在，疫情導致訂單需求減少，主打產品停產，三個因素疊加在一起，也只是讓波音坐上了股價波動的“過山車”。

(1)737MAX停產導致營收大幅下滑。

從2018年10月到2019年3月，波音737 MAX系列飛機在5個月內發生印尼獅航和埃塞俄比亞航空兩次墜機事故，共導致346人死亡。

該機型隨后在全球范圍內遭到停飛，此次停飛給波音造成了重大的經濟損失，更使得波音在20年來首次出現年度虧損。

2019年全年，波音營收765.59億美元，同比減少24%;凈虧損6.36億美元，上年同期凈收益104.6億美元;共交付127架737系列飛機，上年同期為580架，同比下降78.10%。

國防業務的增長也未能彌補波音公司在民用業務上的損失。在國防、宇航和安全業務方面，2019年第四季度，波音營收下降至59.62億美元，較上年同期下滑13%。

而且由于737 MAX的禁飛，波音在2019年第四季度的支出高達180億美元，幾乎是第三季度的2倍。此費用包含了26億美元波音客戶公司停飛737 MAX的損失補償稅前費用。

(2)疫情減少航空業的需求。

疫情爆發后，各國政府紛紛限制人員流動導致航空客運量大幅減少。

數據顯示，今年的商用航空運輸量將下降8.9%，自1978年的42年來最大幅度的下降。這意味著全球航空業營收將在2020年減少1130億美元，同比降低19%。

自身難保的航空公司不但會推遲飛機采購訂單，而且目前的低油價無疑意味著從現金流/資本支出以及運營成本的角度來看，燃油效率較低的舊飛機更具吸引力。

(3)停止回購。

3月21日，波音宣布將暫緩支付分紅，同時暫停任何股票回購計劃。

從2013年開始大規模回購股票，波音借來美聯儲放水的低息錢，于2013至2019年一共回購了434億美元的股票。

2013-2019年間，波音用了55%-60%左右的現金去回購股票及現金分紅。

如此瘋狂的回購，使得波音的市值在2019年末的時候達到了近2000億美金。這其中22%的市值是波音自己買上去的，可見其中的泡沫和水分。

不但推高了市值，回購也快速地“提高”了波音的盈利性。因為通過購買公開市場上流通的股份，減少流通股數量，這樣實際盈利能力不變，也能推高每股盈利(每股盈利=盈利/總流通股份)。

沒有了回購和分紅，波音失去了魔力。

02 回光返照

正常情況下，如果波音的三個“魔力”再度恢復，下跌邏輯修復，股價就會重回巔峰，但事實并非如此。

(1)波音計劃5月重啟737MAX，但是訂單出現取消情況。

3月25日，波音宣布計劃5月重啟737MAX的生產。一些供應商已經收到波音的通知，要求他們做好四月份運送737MAX組件的準備。受這一利好消息，波音股價當日報復性反彈20%，并在之后兩天分別反彈24%、14%。

波音表示，目前有400架737MAX飛機沒有交付。

但在2月至3月間，下面5家客戶共取消了59架737 MAX。這些訂單占這5家初始訂單的25%。

截止到2019年末，波音有5406架飛機未交付。5家客戶取消的訂單量占總量的1%。

盡管去銷量并不大，但是由于相同的客戶可以選擇取消更多的訂單，還因為更多的客戶可以選擇取消部分訂單。如果每月損失1%的訂單，連續一年，那么到年底就會失去了10%以上的未交付訂單。

(2)疫情仍然未現拐點。

截至3月30日，全球累計確診人數破72萬，美國累計確診病例超14萬人。

特朗普表示，美國將在兩周內迎來新冠肺炎死亡率拐點，預計整體形勢將于6月初轉好。但目前，全球疫情拐點并未出現。

(3)政府救助條款。

波音已經發布聲明，希望尋求600億美元的流動性支持，以幫助航空業渡過疫情所帶來的難關，這其中包括波音為供應商提供的貸款擔保。

但是，CEO戴維·卡爾霍恩隨后表示，如果這意味著美國納稅人實質上成為公司的股東，則公司將拒絕聯邦援助。

“我不需要股權。” 他說，如果政府要求在公司中持有股份以換取貸款擔保，他將表示“公司將考慮所有其他選擇，并且有很多選擇。”

在2008年的經濟衰退期間，這種方法曾被用來為銀行和汽車制造商提供支持，最終政府以數十億美元的利潤出售了所持股份。

目前波音不接受政府的接管，而雙方協商后的條款，很有可能以限制波音回購為條件。波音的高管們顯然很難接受這個“霸王條款”。所以，這家公司已經積重難返，目前的股價一片大好，很可能是回光返照。

03 重新定義波音

就算波音的下跌邏輯得以修復，這個披著制造業的金融公司已經把“畫皮”暴露。出現在大眾面前的，是一個負債累累、銹跡斑斑的偽制造業公司。

而這值得市場對波音重新定價。

(1)債務問題。

從2014年到2019年，波音共產生了200億美元的利潤。有著這樣的利潤，波音其實并不需要借錢。

但是，近5年波音的負債率卻長期維持在93%以上，并在2019年創出新高106%。

這是由于波音將其所有的經營現金流都返還給了股東。在過去的幾年中，波音公司回購了406億美元和發放紅利 194億美元，共計大約 600億美元。同期產生的 550億現金流。

50億美元的缺口是由2019年引起的，在這一年中，波音將錢花在了股息和回購上，而經營現金流卻減少了。

2019年3月至12月，737Max停止交付，但并沒有停產，導致波音2019年經營現金流為-24.46億美元，現金流動負債比降至-0.03，完全失去造血能力，不得不在2020年初尋求120億美元貸款用于經營及還債。

沒有危機時，波音是一家高回購率、高分紅率的公司，危機一來，便驟然變成了一家負債累累的公司。

(2)疫情后，世界將迎來“全球化逆轉”和“供應鏈重塑”。

全球化不但成就了中國，更成就了美國的這個制造業巨頭。作為美國第一大出口商，其背后代表著航空制造業產業鏈上的1.7萬個供應商，250萬個就業崗位。

全球化帶來的產業鏈外包與轉移，幫助波音降低了成本，并開拓新興市場。

比如，在787客機中，意大利的阿萊特尼和美國的沃特飛機工業公司負責機身的中心部分，機翼、尾翼的大部分由三井、三菱、川琦三家日本重工業財團壟斷。而波音自己只負責建造飛機約35%的部分以及最后的總裝。

用波音前CEO的話來說，波音是一個裝配公司，或者叫設備集成商。

這個全球供應鏈體系，意味著如果其中的一部分零件不能交付，那么整個飛機的組裝就會面臨風險。

而波音是一個組裝公司，供應鏈的重塑將嚴重影響其原來的運營模式。此次疫情無疑會對波音的供應鏈產生影響。疫情過后，依賴全球供應鏈的公司，將會重新思考如何把產業鏈移回國內，使得零件的供應更加有保障。

但是，這無疑會以效率和利潤為代價，目前也無法衡量，也為波音的估值帶來了更大的不確定性。而全球化逆轉和供應鏈重塑已經是不可避免的狀況，不然銹跡斑斑的波音就是前車之鑒。

而波音的問題，是美國制造業的問題，也是疫情過后，整個世界該思考的問題。

再回到文章的開頭，那位老人曾說“總有一天我們自己也會造飛機的”。40年過去了，我們的商用大飛機C919在3月24日，完成了關鍵性的試飛。據不完全統計，有20多家A股上市公司參與了國產大飛機的研發制造。

這架大飛機串起了國內完整的飛機制造產業鏈，200多家企業、36所高校、數十萬產業人員參與研制，70家企業成為C919的供應商或潛在供應商，已收到1015架飛機訂單，但C919的“心臟”發動機卻由美國提供。

不過，這次疫情展現了一個現實，“能無限制購買‘心臟’的波音，也講不出好故事了”。大飛機這顆制造業皇冠上的明珠，美利堅開始黯淡，我們準備飛躍。

下一個時代的故事開始了。【責任編輯/江小白】

來源：阿爾法工場

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