凈利潤超200億美元，為何蘋果股價還是頻頻下跌？

文 | 海豚投研

在頻頻出雷的三季度財報中，$蘋果.US 依然堅強地完成了市場的預期。憑借 14 系列的新品發布和 Mac 產品的高增長，蘋果本季度依然超過 200 多億美元的凈利潤。而在財報至今不考慮從昨晚通脹預期變化的修復，蘋果股價還是出現了疲軟下降的趨勢。

1）為什么蘋果財報沒有臥倒，而股價卻頻頻下跌呢？

股價頻頻下跌，主要來自于市場的擔憂。正如海豚君在財報點評《蘋果：唯一沒臥倒的巨頭，還能挺多久？》中提到的潛在隱患：“①iPhone 業務中的 14 和 14plus 恐對四季度業績造成壓力；②Mac 業務在渠道完成補庫后，出貨量將出現回落；③軟件服務的疲軟可能回延續到四季度”。

縱觀電子產品市場情況，智能手機、電腦、平板等多個主要產品都未見明顯回暖的跡象。三季度全球手機和平板電腦市場下跌幅度近 10%，而全球個人電腦(PC)市場下跌幅度更是接近 15%。雖然蘋果在這幾個主要的產品市場中份額都有所提升，但 “內卷之王” 也不可避免會受到行業的拖累。本次財報的業績在 Mac 填補庫存和新品發布會前置的共同努力下，最終達到市場預期。而另一方面，在把發布會前置后，這其實對下季度的財報業績將造成壓力，而市場也主要是擔心公司的下季度表現。

而本季度在疫情等因素對供應鏈的沖擊下，富士康等企業可能對 iPhone 新品的供應造成一定影響，而$歌爾股份.SZ 的 AirPods 事件又加深了產品供應的問題。因此，蘋果下季度的財報恐怕難以讓市場滿意。

2）那么站在當前的市場情況下，怎么看待蘋果公司的投資呢？

結合行業及公司情況，海豚君對各項業務進行拆分測算。海豚君測算未來五年收入和凈利潤都將維持個位數的復合增長，至 2027 財年蘋果的收入將突破 5000 億美元，凈利潤達到 1500 億美元。

基于當前 10 年期美債到期收益率上升至 4% 附近，長橋海豚君將無風險利率以 4% 作為中性判斷，同時也做了不同 WACC 的敏感性判斷。

而在中性判斷下，當海豚君在 DCF 估值中將無風險收益率上調到 4%（對應 WACC 為 9.93%），則對應公司 DCF 估值為 2.2 萬億美金總市值，對應每股 138 美元，和當前股價（146 美元/股）未見明顯空間。

在投資建議上：雖然蘋果是美國一眾科技股中，業績最為穩定的，現在每年都能實現千億美元的利潤。但結合蘋果公司的股價，海豚君認為當前公司沒有明顯的投資空間。如果后期公司股價出現大幅度偏離目標價格的機會，那將更具投資價值。

長橋海豚君對蘋果的業務梳理和投資判斷，詳見下文：

01 蘋果各業務情況如何？

對于蘋果的財報怎么樣，這得先來看蘋果的業務構成情況。蘋果公司的生意模式，主要是從硬件出貨和軟件服務兩個途徑來獲取利潤。

1）硬件業務：占蘋果 8 成收入的大頭，是公司最大的基本盤。在本季 Mac 業務和秋季新品發布會的帶動下，公司硬件業務還是有不錯的表現。其中尤其是 Mac 業務本季度收入獲得 25%+ 的同比增長，給整體硬件端帶來支撐;

2）軟件業務：受宏觀影響較大，本季度增速回落至個位數。海豚君認為本季度蘋果軟業務增速塌方，一部分是硬件出貨增速放緩，影響了用戶量的增長;另一部分是宏觀經濟影響用戶的付費意愿。

1）iPhone 業務

本季度 iPhone 業務同比增長 9.7%，表現符合市場預期。季度出貨量上有個位數增長，而其余增長主要來自于整體價格的提升。

①出貨量的增長：在智能手機市場出現近 10% 下滑的情況下，蘋果的增長主要得益于在市場 “內卷” 中的份額提升。蘋果本季度的市場份額提升至 17% 以上，明顯高于歷史同期;

②整體價格提升：本次新品發布，蘋果取消了原先的 mini 機型，增加了價格更高的 plus 機型。同時由于今年 pro 系列的 “靈動島” 推出，提升了較高價格的 pro 系列的出貨占比。整體蘋果手機的出貨價，仍維持上升的趨勢。

③海豚君認為：上季度 iPhone 業務表現還不錯，其實主要受益于發布會的前置和整體價格的提升?？唇衲甑陌l布會節點，和去年相比提前了一周，對公司而言實質上把旺季的銷售做了一周的前置。通過將發布會提前的方式，在出貨量上看似蘋果沒受整體市場低迷的影響。海豚君認為出貨量的問題可能會在四季度顯現，再疊加富士康等供應商受疫情的影響，公司下季度的 iPhone 業務將受到壓力，蘋果難以避開整體市場低迷的影響。

2）其他硬件業務

蘋果其他硬件表現各有千秋，雖然整體仍好于行業，但都有一定的問題。

①Mac 業務：本季度 Mac 業務同比增長 25.4%，表現大超市場預期。這么超預期的增長，主要來自于出貨量 30%+ 的高增。

其實我們去看三季度全球個人電腦市場(PC 市場)情況，整體市場出現了近 15% 的下滑。而唯獨蘋果出現了 30%+ 的逆勢高增長，市占率也有突破性的提升，這是為什么呢?

但其實我們如果再往前追溯一個季度，就會發現二季度蘋果的出貨量表現尤為不佳。海豚君認為雖然蘋果電腦搭載自己研發的 M 系列芯片后，Mac 的出貨增速優于整體同行。但是二/三季度的表現，主要是由于供應鏈在二季度受疫情的較大影響，三季度的高增一部分是用于滿足供應鏈的補庫存需求。

海豚君認為：公司本次二季度和三季度的出貨表現具有特殊性，而再看四季度，公司 Mac 出貨量可能環比三季度有所下滑。但中期看，隨著蘋果持續推出自研芯片產品，有望進一步提升 Mac 的市占率。

②iPad 業務：本季度 iPad 業務同比下滑 13.1%，繼續不及市場預期。iPad 不及預期的預期，主要是受整體平板市場的影響。

平板電腦市場過去兩年的優異表現，主要得益于疫情帶來居家辦公、居家娛樂等需求的推動。但隨著疫情后，線下生活的恢復，平板電腦市場出現持續下滑。三季度全球平板電腦市場同比下滑達到 9%。

iPad 的市場份額在本季度仍有 37.6%，表明消費者仍然愿意選擇蘋果公司的平板電腦。但是由于整體市場的低迷，這也影響了蘋果該業務的表現。

海豚君認為：疫情影響褪去后，平板電腦市場的需求難以看到轉暖的跡象。公司也把 iPad 業務的重視度相對弱化，本次 10 月的新品發布并未召開發布會或宣傳。iPad 在未有較大創新的情況下，該業務將逐漸趨向于相對平穩的狀態。

③可穿戴等其他硬件業務：本季度可穿戴等其他硬件業務同比下滑增長 9.8%，扭轉了上季度下滑的頹勢。該業務本季度的增長，主要得益于新品的發布。

下半年的發布會蘋果帶來了新款的 AirPods 和 iWatch，雖然都沒有較大的創新，但新品的發布也推動了業務的增長。

海豚君認為：可穿戴等其他硬件產品在四季度也難有大增長。首先推出了耳機和手表的新品，都沒有起到市場爆量的效果，其次在近期出現的供應鏈問題上也一定程度上影響部分產品的出貨情況?？纱┐鳟a品要長期維持過往的兩位數增長，需要新的明星單品來拉動。

02 蘋果是否具有投資價值？

梳理完蘋果的業務和行業的整體情況，再來看當下的是否具有投資的價值?海豚君主要通過對業績測算和 DCF 估值來進行參考。

1）收入測算

通過上述對蘋果和行業情況的梳理，海豚君整體上對蘋果各業務做相應的預測假設;

①iPhone 業務：在衰退預期的影響下，海豚君預測蘋果明年的手機出貨量可能僅實現微增，增長仍主要靠手機均價的拉動。而后年在較低基數的基礎上，增速可能有所回升，但由于整體智能手機市場已然成熟，提升主要靠內卷。未來五年，海豚君對蘋果手機出貨量給低個位數復合增長的預期，而手機整體均價可能仍有個位數上升;

②iPad 業務：仍將受疫情后的影響，但整體影響弱化。在 iPad 未有較大創新的情況下，業務可能仍有下滑可能，但下滑幅度會減小。目前蘋果將降低了 iPad 業務的重視度，海豚君預期未來五年 iPad 業務整體將保持相對平穩;

③Mac 業務：在搭載自研芯片后，蘋果 Mac 業務一直維持增長的趨勢，目前已經占據市場 8% 左右的份額。參考目前 iPhone 的市占率，海豚君預測在未來五年 Mac 在市場的份額有望繼續提升，也將超過 10%;

④可穿戴等其它硬件業務：過去該業務的增長，主要靠 AirPods 和 iWatch 的拉動，但隨著兩項產品的市場滲透率遇到瓶頸。未來該業務再次高增長，需要新的爆量產品拉動。而在未見創新的情況下，海豚君預測未來五年該業務將保持個位數的復合增長。

⑤軟件業務：從量和價的角度入手。由于軟件變現依托于硬件用戶的基礎，而隨著硬件增速的下滑，整體軟件端的用戶增長也會放緩。而單用戶的變現方面，其實受宏觀環境和單用戶的付費意愿相關。海豚君預期，在這兩年衰退的預期下，用戶端付費意愿將削弱。之后隨著經濟回暖有望繼續轉增，但單用戶的變現能力很難回到過往的高增長。

海豚君測算，蘋果未來五個財年的收入端仍將保持個位數的復合增長，蘋果總收入至 2026 年將有望突破 5000 億美元。

2）凈利潤測算

從收入到凈利潤，海豚君主要對公司產品的毛利率和經營費用率做了相關假設：

①毛利率方面：公司硬件業務毛利率有望在目前的基礎上繼續平穩上升，主要受益于 iPhone 業務中整體價格提升的帶動;公司軟件業務將維持在 70% 以上，但隨著用戶規模效應的減弱，軟件業務毛利率提升空間不大;

②經營費用率：參考公司歷史情況，公司常年將研發費用率和銷售/管理費用率保持在 12-13% 的水平。海豚君預期，公司仍將繼續將經營費用率控制在 12-13% 的水位附近。

海豚君測算，蘋果未來五個財年凈利潤也仍將保持個位數的復合增長，蘋果的凈利潤至 2027 年將有望突破 1500 億美元。

3）DCF 估值

在本次財報后，海豚君對蘋果的盈利預測進行了調整，在投資上仍參考 DCF 估值。

基于當前 10 年期美債到期收益率上升至 4% 附近，長橋海豚君將無風險利率以 4% 作為中性判斷，同時也做了不同 WACC 的敏感性判斷。

而在中性判斷下，當海豚君在 DCF 估值中將無風險收益率上調到 4%(對應 WACC 為 9.93%)，則對應公司 DCF 估值為 2.2 萬億美金總市值，對應每股 138 美元，和當前股價（146 美元/股）未見明顯空間。

雖然蘋果是美國一眾科技股中，業績最為穩定的，現在每年都能實現千億美元的利潤。但結合蘋果公司的股價，海豚君認為當前公司沒有明顯的投資空間。如果后期公司股價出現大幅度偏離目標價格的機會，那將更具投資價值。

來源：IT時代網

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