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內(nèi)容成本持續(xù)高下，百年迪士尼也撐不住了？

zhangli 　2022年11月10日 12:07

圖片來源@視覺中國

　　文｜海豚投研

　　$迪士尼.US 美東時間 11 月 8 日美股盤后發(fā)布了 2022 財年第四季度（2022 年三季度）業(yè)績。作為本財年最后一個季度，迪士尼意外收了個爛尾。在前三季度的故事演繹下：

　　（1）疫情壓抑太久，盡管物價、貸款成本連環(huán)上漲，但工作不缺和工資漲不停下，漲價也壓不住線下出行的需求，哪怕是主題公園這樣的可選消費服務(wù)。

　　（2）流媒體為搶用戶爭破腦，內(nèi)容戰(zhàn)開打，燒錢不止，虧損新高。

　　（3）總之，百年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主題公園 “加量” 回歸，覆蓋流媒體的虧損、有線電視的垂暮以及為了 Disney+ 獨家后而刻意減少的內(nèi)容分發(fā)，新的收入結(jié)構(gòu)和利潤結(jié)構(gòu)形成。

　　但風險在于，在內(nèi)容成本持續(xù)走高下，“公園熱” 何時放緩？流媒體虧損何時修復(fù)？兩邊的邊際拐點相反，一旦打破平衡，那么熊市時期投資者最在意的利潤就要守不住。

　　而就在這迪士尼上交收官業(yè)績中，似乎在逼近上述風險。盡管管理層表態(tài)流媒體的虧損拐點已到，2024 年將如期盈利。但海豚君擔心的是，為了保證流媒體的獨家內(nèi)容，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的收入會在此之前先一步萎縮，繼而造成利潤持續(xù)趴地。而主題公園在漲價后還能保持多久的熱度也是一個玄學(xué)。對于短期來說，僅有一個 “內(nèi)容周期” 還能給市場帶來一些期待。

　　回到本季財報，核心要點如下：

　　1、總收入 201 億元，同比增速陡降至個位數(shù) 8.7%，顯著低于一致預(yù)期的 213 億。相較于核心投行的最新預(yù)期，除了主題公園業(yè)務(wù)勉強達標外，其他傳統(tǒng)業(yè)務(wù)包含流媒體業(yè)務(wù)創(chuàng)收均不及預(yù)期。

　　展望 1Q23FY，暫時不用特別悲觀。一方面下季度有口碑不錯的《黑豹 2》、《阿凡達 2》等影片上映，另一方面流媒體業(yè)務(wù)可能會在漲價、廣告訂閱套餐的推動下獲得改善。與此同時，雖然在 10 月提價、又有颶風影響，但從游客的入園情況來看，主題公園的需求仍然強勁。

　　2、流媒體訂閱上主要亮點是用戶凈增超預(yù)期，本季度 Disney+ 新增了 1210 萬人，比市場預(yù)期的多了 200 萬。ESPN+、Hulu 雖然漲價，但表現(xiàn)也不差。

　　本季度流媒體創(chuàng)收表現(xiàn)不佳，主要是廣告走弱以及更多的用戶轉(zhuǎn)向高性價比的打包價。不過從管理層的戰(zhàn)略上來看，下季度開始會將更多的關(guān)注點放在流媒體的變現(xiàn)上。漲價（Disney+12 月漲價）、廣告支持套餐都是為了做高收入和盈利，管理層允諾 2024 年流媒體業(yè)務(wù)盈利的目標不變。

　　3、影視內(nèi)容業(yè)務(wù)，雖然有《雷神 4》等漫威電影的熱賣，但為了優(yōu)先 Disney+ 的內(nèi)容供應(yīng)，公司大幅減少了內(nèi)容向外授權(quán)，同時會有部分新電影只上線 Disney+ 或者是比以往更快的安排線上資源，從而影響潛在的影院票房和家庭電視點播的收入。最終導(dǎo)致本季度收入 17.4 億，同比下滑 15%，與市場預(yù)期 20.6 億差距較大。

　　4、主題公園業(yè)務(wù)，相比而言較穩(wěn)健。雖然增速放緩明顯，但去年基數(shù)不低，同時今年也遭遇了颶風 “伊恩” 影響，奧蘭多公園被迫關(guān)閉了兩天，管理層表述伊恩對三季度的利潤影響有 0.65 億，約占當前利潤的 4%。

　　展望 1Q23FY，假日較多，雖然 11 月初又有颶風 “尼科爾” 開始在佛羅里達州登陸，預(yù)計也會對主題公園業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。但自從 10 月 11 日美國本土公園門票、服務(wù)產(chǎn)品等統(tǒng)一漲價約 10% 后，從德銀跟蹤的游客入園情況來看，似乎未看到需求端有減弱的跡象，今年整體入園數(shù)據(jù)優(yōu)于疫情前 2019 年。

　　國際公園上，巴黎迪士尼樂園的情況正在好轉(zhuǎn)和恢復(fù)，抵消了上海迪士尼的部分損失。

　　5、利潤被內(nèi)容成本狂削：本季度實現(xiàn)經(jīng)營利潤 16 億，與上年同期基本持平，顯著弱于市場預(yù)期的 20.5 億。除了主題公園受通脹、獲客影響而支出飆升之外，其他業(yè)務(wù)主要是被高昂的內(nèi)容成本拖累。隨著今年的電影大片陸續(xù)上線 Disney+，流媒體的虧損創(chuàng)了新高，經(jīng)營虧損率達到 30%。但管理層表態(tài)，流媒體的虧損拐點已經(jīng)到來，暗示下季度的虧損將會改善。

　　6、自由現(xiàn)金流存在季節(jié)性 “虛高”：本季度自由現(xiàn)金流為凈流入 13.76 億元，其中主要是經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入 25.2 億元貢獻，在利潤被壓縮下還能環(huán)比增加明顯，主要是由于本季度應(yīng)付款項多了近 10 億，而上季度是減少的。

　　從歷史來看，每年四季度均會出現(xiàn)這樣的一個虛高情況，可能與供應(yīng)商之間的支付節(jié)奏有關(guān)，并不能簡單視為現(xiàn)金流大幅改善。同比來看，自由現(xiàn)金流下降 10%。

　　截至 10 月，公司賬上現(xiàn)金 116 億，還算充足。

　　長橋海豚觀點

　　迪士尼收官季的業(yè)績表現(xiàn)，只有 “流媒體用戶增長大超預(yù)期” 這一個亮點。相比于前三季度營利雙超預(yù)期的強勢，四季度為了保住流媒體用戶增長這個指標，對傳統(tǒng)內(nèi)容業(yè)務(wù)的犧牲代價著實有些大。

　　這讓我們開始留意，市場是否高估了迪士尼內(nèi)容周期對最終整體業(yè)績的貢獻。管理層也預(yù)料到這種不健康的增長路徑，電話會中開始強調(diào)未來對收入、盈利而非僅僅是用戶指標的關(guān)注。

　　相比而言，讓海豚君稍微放心的還是主題公園業(yè)務(wù)。雖然這個季度收入不及一致預(yù)期，但基本達標了核心投行的預(yù)期。從疫情前的正常年份來看，二、四季度也并不是旺季，收入環(huán)比走弱并不算太出人意料，并且消費品的需求比較旺盛，增速環(huán)比有所加速。兩塊業(yè)務(wù)更適合加總來看，四季度環(huán)比增長且絕對值繼續(xù)在創(chuàng)歷史新高。

　　不過公司希望將通脹的壓力傳遞給消費者，10 月 11 日三年門票價格沒變的美國本土迪士尼公園開始漲價，平均漲幅約 10%，從目前的客流量來看，暫未看到消費者的抵觸。

　　只是如果高息環(huán)境持續(xù)，企業(yè)紛紛妥協(xié)裁員，消費者可支配收入預(yù)期走弱，那么優(yōu)先削砍的需求也是偏向娛樂這種可選消費。那么對于強勁了一年的主題公園，恐怕難免會陷入增長乏力的狀態(tài)。而這一點恐怕也是市場可能偏樂觀的地方。

　　因此從宏觀上來說，迪士尼未來可能存在一個整體業(yè)績轉(zhuǎn)弱的拐點，但內(nèi)容周期的到來似乎又能給公司增加一些風險抵抗。海豚君認為，未來的 2023 財年一季度（4Q22CY）恐怕是此輪內(nèi)容周期的巔峰季。隨后在高基數(shù)和宏觀經(jīng)濟的壓力下，迪士尼的業(yè)績轉(zhuǎn)弱拐點會出現(xiàn)，但流媒體的盈利拐點可能還要等到 2024 年末，收入結(jié)構(gòu)的變化會造成利潤率需要度過一段趴地的尷尬期。

　　本季財報詳細解讀

　　認識迪士尼

　　作為近百年的娛樂王國，迪士尼的業(yè)務(wù)架構(gòu)也經(jīng)歷了多次調(diào)整，海豚君在《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術(shù)”》中有過詳細介紹。這里呈現(xiàn)最新的業(yè)務(wù)架構(gòu)情況，便于投資者閱讀財報前初步了解。

　　（1）迪士尼業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主要包含了四塊，影視娛樂、有線電視、流媒體、主題公園及商品零售。

　　（2）【主題公園及商品零售】多年發(fā)展已經(jīng)較為成熟，第一 IP 儲備加持下，迪士尼主題公園業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固，更多的受到整體消費的影響。常態(tài)下，可以視為一個穩(wěn)定現(xiàn)金流。

　　（3）【影視娛樂】、【有線電視】、【流媒體】本質(zhì)上就是在做迪士尼影片的制作發(fā)行，因此收入變動主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費力有關(guān)。

來源：迪士尼財報、長橋海豚投研繪制

　　收入：顯著低于預(yù)期，漲價能拯救下季嗎？

　　本季度迪士尼實現(xiàn)總營收 202 億美元，同比增長陡降至 8.7%，多方面原因造成業(yè)績顯著低于市場預(yù)期（～212 億元）。

　　從收入增長的貢獻角度來看，除了主題公園還算穩(wěn)定外，有線電視、影視內(nèi)容收入拉胯嚴重，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)修復(fù)趨勢顯著走弱。流媒體雖然用戶增長靚眼，但更多的打包價用戶、廣告走弱拖累了整體收入。

　　雖然漫威的《雷神 4》票房不錯，但為了保證流媒體 Disney+ 上更多的獨家內(nèi)容，內(nèi)容向外授權(quán)越來越少，并且線下影片會加速安排線上資源，繼而帶來分發(fā)收入的降低。

　　有線電視則因為去年同期有 NBA 總決賽的原因，有高基數(shù)影響。不過有線電視行業(yè)基本屬于夕陽產(chǎn)業(yè)，存在被流媒體遷移用戶的大趨勢。

　　再來看具體細分業(yè)務(wù)情況：

　　1、流媒體業(yè)務(wù)（DTC）

　　雖然對公司當下的收入、利潤貢獻不高，流媒體業(yè)務(wù)確實支撐公司成長性的主要邏輯，是市場對迪士尼未來估值上升的主要推動力。

　　本季度實現(xiàn)收入 49 億元，同比增長 7.6%。雖然訂閱用戶增長亮眼，Disney+ 用戶新增 1210 萬，比市場預(yù)期多了 200 萬，但由于廣告走弱、用戶轉(zhuǎn)向高性價比的捆綁包、匯率等影響，整體收入差了預(yù)期不少。

　　本季度流媒體 Disney+ 用戶的新增，主要來源于除北美、印度之外的其他地區(qū)。海豚君猜測，估計與迪士尼近期主推的歐洲、拉美地區(qū)有關(guān)。截至 10 月，Disney+ 總用戶規(guī)模達 1.64 億，全平臺用戶規(guī)模達到 2.36 億。

　　ESPN+ 雖然在 8 月進行了大幅漲價（+43%），但本季度增長還不錯，凸顯了 ESPN+ 的產(chǎn)品競爭力。10 月、12 月 Hulu、Disney+ 也選擇漲價，漲幅也不小，尤其是 Disney+，為了給廣告套餐讓路，硬生生從 7.99 美元漲至 10.99 美元，而 7.99 美元變成了 Disney+ 廣告套餐的價格。

　　單從價格上來看，劇集資源更弱的 Disney+ 廣告套餐價格比 Netflix 的 6.99 美元還要貴，建議關(guān)注電話會管理層披露更多關(guān)于廣告套餐計劃細節(jié)。

　　單用戶價格 ARPU 被匯率和捆綁價有所削弱，但漲價的 ESPN+ 環(huán)比提升。

　　2、主題公園與消費品

　　本季度主題公園雖然不及市場預(yù)期，但相比其他業(yè)務(wù)而言依然算穩(wěn)健。不過不同于以往的營利雙增，四季度經(jīng)營利潤率顯著走低，公司解釋為高通脹對商品采購成本帶來不小的壓力。

　　本季度實現(xiàn)收入 74.3 億美元，同比增長 36%，其中樂園體驗收入 61 億，同比增速 46%，放緩明顯。這次美國本土市場增速放緩比較明顯，除了颶風伊恩的影響（減少 0.65 億利潤），海豚君認為，恐怕與本季度線下流量回歸接近尾聲有關(guān)。

　　10 月 11 日，公司宣布漲價，希望將通脹的壓力傳導(dǎo)到消費者身上，雖然從目前來看游客流量還是保持高位（超過同期 2019 年水平），但從增長貢獻來看，后續(xù)的增長可能更多的需要靠漲價來帶動。

　　不過海豚君提醒，在下季度的 “旅游旺季 + 創(chuàng)立 100 周年” 拉動效果之后，主題公園的熱度和業(yè)績可能也會出現(xiàn)一個增速拐點，作為收入貢獻最大的一項業(yè)務(wù)，會帶來公司短期業(yè)績壓力。

　　除了漲價外，隨著亞洲市場疫情封鎖逐步放開，未來能夠寄希望的增長動力還來源于日本、上海、香港迪士尼園區(qū)。在疫情前正常年份，國際園區(qū)的收入貢獻接近 1/3。因此他們的修復(fù)也會驅(qū)動整體收入增長，不過因為匯率的原因，可能還需要打一個折扣。

　　3、影視內(nèi)容銷售

　　內(nèi)容銷售收入主要與當季迪士尼的電影發(fā)行表現(xiàn)，以及其他電視節(jié)目內(nèi)容分發(fā)授權(quán)、家庭電視點播付費相關(guān)。本季度迪士尼上映了漫威大片《雷神 4》，截至當前全球票房共 7.61 億，另外《女巫也瘋狂 2》則選擇直接上線 Disney+，《雷神 4》則在線下影院上映一個多月后，于 9 月初也上線了 Disney+。

　　結(jié)合此前也有多部動畫電影直接上流媒體、《黑寡婦》線上線下同時上映的操作，預(yù)計未來為了保證 Disney+ 的增長，迪士尼會引導(dǎo)更多線下用戶轉(zhuǎn)移到流媒體上。

　　但由此而帶來的短期犧牲有點大，內(nèi)容銷售收入直接少了一大截。劇集的對外授權(quán)收入減少，電影的潛在票房收入也被壓縮。

　　四季度影視內(nèi)容收入近 17.4 億，同比下滑 15%，創(chuàng)近三年單季收入新低。但實際上，迪士尼還身處于自己的內(nèi)容周期，年底的《黑豹 2》、《阿凡達 2》以及明年初的《蟻人 3》都是旗下著名 IP。截至目前《黑豹 2》的首映和《阿凡達 2》的預(yù)告口碑反饋不錯，預(yù)計最終票房不俗，不過值得一題的是，中國大陸暫未引進，僅在中國香港、中國臺灣地區(qū)上映。

　　但問題是，如果為了后續(xù)繼續(xù)為了保流媒體的用戶，而選擇犧牲內(nèi)容分發(fā)和影院的收入，是否預(yù)示著市場的預(yù)期偏樂觀了。畢竟流媒體還在競爭打架階段，漫威、盧卡斯、皮克斯工作室的內(nèi)容又是旗下王牌，上線 Disney+ 能夠保證迪士尼在流媒體戰(zhàn)場較強的競爭優(yōu)勢，但犧牲掉的是真金白銀的短期票房收入。

　　Disney+ 的大幅度漲價、推出廣告套餐，都是管理層希望趕緊挖掘流媒體變現(xiàn)能力的動作，未來是否能夠打平原來的影視內(nèi)容收入，還是個問號。但可以相見的是，短期來看難度不小，并且在盈利能力上，恐怕也不及穩(wěn)態(tài)下能夠維持 15-20% 經(jīng)營利潤率水平的影視內(nèi)容銷售業(yè)務(wù)。

　　在美國流媒體都在重金投資獨家內(nèi)容的時候，切斷相互授權(quán)的時候。反觀中國長視頻平臺，已經(jīng)走過了競爭最激烈的階段，從割裂走向合作，除了保證幾個頭部大作獨立輸出的基礎(chǔ)上，內(nèi)容共享的情況越來越多。這是屬于集體式追求行業(yè)效益，這種情況下反而可以倒逼上游內(nèi)容成本改善優(yōu)化。但顯然，剛剛開打不久的美國流媒體行業(yè)，離這樣的 “覺悟” 還要很久。

　　4、有線網(wǎng)絡(luò)

　　傳統(tǒng)廣播電視媒體本季度同比下滑 5%，主要系去年同期有 NBA 總決賽導(dǎo)致高基數(shù)影響。但傳統(tǒng)有線電視走弱是大趨勢，各個流媒體平臺在內(nèi)容端槍火密集下還能各自 “和平” 擴張，主要瓜分的就是有線電視的用戶時長。

　　利潤端：全線走弱，結(jié)構(gòu)性導(dǎo)致的調(diào)整還會持續(xù)

　　在上季度還被市場稱贊的利潤率趨勢，四季度卻狠狠打臉。流媒體虧損進一步加大，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)似乎都有頂點向下趨勢。除了收入增長減速，對偏固定類的成本支出分攤壓力增加以外，通脹也被公司拿來解釋主題公園利潤率削弱的原因。四季度實現(xiàn)經(jīng)營利潤 16 億，同比持平，顯著弱于市場預(yù)期的 20.5 億。

　　這里海豚君建議大家關(guān)注管理層電話會的解釋，海豚君第一時間將會議紀要發(fā)布在長橋 app 或投研群，感興趣可添加微信號 dolphinR123 獲取。

　　不過海豚君認為，在主題公園之外的業(yè)務(wù)上，更高的內(nèi)容成本投入沒有換來相同增幅的收入，是造成整體利潤被壓制的主要原因。本質(zhì)上還是體現(xiàn)了競爭加速下，內(nèi)容端急劇溢價對公司盈利能力的削弱。結(jié)合 Netflix 的經(jīng)營利潤率水平，也在競爭凸顯的去年下半年開始，逐年優(yōu)化 3 個點的走勢被打破，反而環(huán)比逐季下降。縱使有匯率的原因，但也處于停滯不前的狀況。

　　迪士尼管理層提出，即將迎來流媒體虧損拐點，這基本符合核心投行的預(yù)期，即四季度的虧損程度是最高點，隨后是逐步改善，直到 2024 年流媒體實現(xiàn)盈利。但海豚君認為，在此之前迪士尼因為收入結(jié)構(gòu)的變化，整體盈利能力的走弱也很難避免。

來源：IT時代網(wǎng)

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