【深度】搶奪獨角獸

曾經痛失阿里巴巴的港交所要靠小米扳回一城了。

盡管小米官方不予置評，但關于小米在港上市的消息已傳得沸沸揚揚。4月16日，有港媒消息稱，小米最快將于5月初提交申請赴港上市，然后考慮以CDR(中國存托憑證)在內地上市。

4月17日，虎嗅援引知情人士消息稱，在美股上市的阿里巴巴、百度和京東三家互聯網公司最快將于今年6月份以CDR方式回歸A股，成為首批回歸A股的互聯網科技公司。此外，關于螞蟻金服籌備A+H同時上市的消息也不絕于耳。

美國研究機構CB Insight的數據統計顯示，從2013年至2018年3月，全球共有237家“獨角獸”企業。其中來自美國的共118家，占49.78%;中國緊隨其后，共62家占26.16%;排名第三和第四為英國和印度，分別有13家和9家。

事實上，中國的“獨角獸”規模可能更為巨大。此前，多家機構梳理了中國“獨角獸”公司的名單，均在120-164家之間，總估值約3-4萬億元人民幣左右。

圍繞著這些炙手可熱的中國“獨角獸”，交易所之間的爭奪戰硝煙四起，誰會是這場戰役的最大贏家?

當“25年最大改革”遭遇CDR

李小加終于承認來自內地的競爭了。

4月3日，在出席立法會財經事務委員會討論時，港交所行政總裁李小加表示，內地的新措施或會帶來競爭，但更多是合作關系。

此前，無論媒體如何追問，港交所行政總裁李小加總是微笑著回答，“香港與內地不會構成競爭”，“內地市場做得好，對香港也有好處”，并多次強調香港市場的開放性，稱香港在中國巨大市場的支撐下，永遠處于不敗之地。

態度的微妙轉變始于一紙通知。

3月30日晚間，據中國政府網發布，證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》(下稱《試點意見》)已經獲得國務院同意。CDR試點的落地，讓在海外上市的“獨角獸”回歸A股腳步加速。

事實上，在A股這次大刀闊斧改革落地前不久，H股也迎來重大動作。

港交所于2月23日草擬了改革細則向市場征詢。細則包括三部分的革新，首當其沖就是允許同股不同權架構的公司在港上市，其次是允許香港作為第二上市地，第三是允許尚未盈利的生物科技公司上市。這些舉措的力度之強，被視為港交所“25年來最大的改革”。

港交所還將原本約4個月的征詢期縮短至兩個月，盡管李小加多次強調這是由于各方面的討論都已成熟，否認為個別企業鋪路一說，但市場仍認為，這是為爭奪小米、螞蟻金服等中國獨角獸企業的調整。

然而，還沒等到港交所的征詢結果出爐，內地已在短時間內落實了CDR細則，提供有利獨角獸公司的上市規則。搶奪獨角獸的火藥味似乎愈加濃烈。

香港交易所發言人也就這一問題對界面新聞記者表示，港交所注意到包括滬深交易所在內的多個資本市場都在擁抱新經濟，這是一大環球趨勢。“我們理解，為了迎接新經濟帶來的機遇，很多市場都想以各種辦法吸引這些新經濟公司上市。對于有意開拓國際市場的內地企業而言，我們相信香港始終是首選的海外融資平臺。”

一位外資投行人士分析稱，內地對獨角獸的政策對港交所影響弊大于利。

在他看來，因為CDR容許同股不同權，港交所不做同股不同權的重大改革就會落后，但即使做了對搶奪中國獨角獸企業也沒有太大幫助。那些原先計劃只在港股上市的公司很可能會縮減在港融資額，那些已經在美上市的公司若計劃將香港作為第二上市地，很可能最終也會被CDR搶走很大一部分。

“尤其是CDR原則上還可以作為唯一上市地，對港交所的沖擊就更大了。”他表示。

存托憑證(Depository Receipts，DR)，是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證。通常是公司為使其股票在外國流通而使用的金融衍生工具。以美國ADR為例，在紐交所約有一半的外國公司都是通過ADR上市的。阿里、京東等都是以發行ADR的方式在美國上市交易。

CDR的設計和機制與ADR是類似的，在中國境外注冊的公司通過發行DR在中國上市交易，這樣的證券稱為CDR。

證監會此次發布的《試點意見》中對于試點企業范圍劃定，不僅圈定了已在境外上市的市值超過2000億元人民幣的大型紅籌企業， 還囊括了業績達到要求的“尚未在境外上市的創新企業(包括紅籌企業和境內注冊企業)”。而在發行條件的細則中規定，存在投票權差異、協議控制架構或類似特殊安排的，需要在招股書等相關文件顯要位置充分、詳細地披露風險和相關信息。

也就是說，無論是境外還是境內注冊的中國獨角獸公司，無論是否有VIE或者同股不同權結構，都在此次政策紅利范圍內。

對比內地和香港的新政，“允許同股不同權架構”和“允許作為第二上市地”這兩條措施大幅度重合。不同之處大致有三，首先是通過直接IPO還是CDR的形式;其次，內地還沒有放開對盈利要求的限制;第三，港交所面向全球的新經濟公司，而內地只接受中國獨角獸。

一位分析人士向界面新聞表示，在內地此次改革之前，許多中國公司都有沖動謀求海外上市，除了有業績不達標、不允許同股不同權結構等因素，還有一種情況就是早期引入海外投資者的公司。

他表示，這些公司大多注冊在開曼群島等地，若要在A股上市，就必須把境外公司股權變成國內注冊公司股權。海外股東就等于把資產轉移到中國境內了，如果他要退出變現，股權可以賣，但錢就不方便出境。所以這種公司的股東基本不可能同意在A股上市。“現在要發CDR，等于把境外公司的股權通過DR的方式拿到國內賣。”

李小加也認為A股CDR方式很創新，但仍面臨很多問題抉擇。

他舉例說，“WVR(不同投票權架構)的特殊股權怎么安排?要不要按照A股市場的邏輯管理他們，還是給一個特殊方式管理?發大發小，股價之間不連通怎么辦?就算都解決了，那選擇上，是選了誰回來，還是誰都可以呢?”他還建議，如果A股市場的邏輯還沒到大改時，那獨角獸就只能做個小試點。

無論是港交所的改革帶給內地壓力，還是內地的新措施帶給港交所競爭，不變的是，港交所不想錯失下一個阿里巴巴，A股市場不想錯過下一個騰訊，然而獨角獸公司的體量在短時間內不會有大幅的改變，這意味著競爭在雙方決定擁抱新經濟的時候就已經注定。

加入混戰的海外交易所

不僅是內地交易所與港交所在爭奪獨角獸上將直面競爭，紐交所和新交所的加入讓這場角力升級。

今年2月初，紐交所允許公司直接上市的提案獲得SEC批準。4月，全球最大流媒體音樂服務商、瑞典公司Spotify成為新規下首個成功直接上市的公司。

直接上市是紐交所為了爭奪獨角獸公司而制定的特殊上市規則。與傳統IPO不同，直接上市不需要承銷商，只要簡單地登記現有股票，便可在資本市場上自由交易。并且避免了傳統IPO對股東的鎖定期，股東可以一次性賣出所有股票。

作為成熟藍籌股上市的首選地，紐交所由于在對公司規模和財務上的嚴格限制，使得新興科技公司望而卻步。如蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜等科技巨頭都選在更靈活的納斯達克上市。

當意識到獨角獸公司會給交易所帶來可觀收入，為市場注入活力，以及全球還未上市的、有潛力有價值的科技公司越來越少的現狀，老牌的交易所也開始放下身段更改規則，向獨角獸公司示好。

新加坡交易所也不甘落后，其效仿香港計劃公布“雙重股權”(即同股不同權)企業上市規則咨詢文件，并預計今年7月就能迎來首家同股不同權企業上市。香港證監會主席唐家成甚至認為，(港交所)真正的威脅不在于內地，而在于新加坡。

新交所執行副總裁周士達宣稱，香港已經不是完全的離岸中心和國際市場，只是“半離岸、半在岸”，內地與香港的互聯互通機制已經建立，如果是已經在內地上市的企業，再在香港上市并沒有太大的意義，

“考慮到中國內地對香港證監會有一定影響，香港真的是最佳上市地嗎?”他說道。

雖然香港證監會主席唐家成及行政總裁歐達禮(Ashley Alder)都對有關言論表示不同意及失望，并強調香港證監會是獨立的監管機構，但不可否認的是，如果新加坡的改革力度大、條件優厚，勢必也會搶走港交所的一部分潛在“客源”。

競爭還是互補?

盡管李小加強調香港的競爭力猶在，有信心香港對內地企業“既有家的溫暖，又有世界的自由”，卻仍遭遇國際投行的看淡。

3月下旬，高盛就因內地推出CDR會對港交所構成競爭而下調其目標價，并剔出“確信買入”的名單，僅維持“買入”評級。

多方示好之下，中國獨角獸公司將作何考慮?

國內一家獨角獸公司CEO向界面新聞記者坦言，一般來講，中國的公司都會想在A股上市，最大的誘惑是估值高，只有上不了A股的公司才會考慮轉戰海外。

恒大研究院對比了A股相對美股的高估值，并認為，看似在美上市發展很好，其實許多在美中概股發展不及預期，虧損是常態。對比國內，A股市場普遍給出高于美股估值，尤其在電信服務、信息技術和醫療行業;在政策扶持上也歡迎優質企業返回國內市場，有些中概股在上述原因考慮下選擇退市回歸。

“還有些特殊情況會讓公司優先選擇海外上市，比如國際業務占很大一部分，或者想把錢放在境外，又或者自身業務做得不好，經營情況持續變差。近期將赴港上市的平安好醫生和映客就是連年虧損的情況。還有一種就是自身曾被監管，知道在A股上市風險很大的，比如最近赴美上市的B站。”

上述CEO表示，現在獨角獸的政策已經出來了，只要是在行業處于競爭地位、自身業務良性、業績保持增長的，一定會等著上A股。

對于回歸A股，互聯網巨頭們紛紛給出了正面的回應。不僅百度、阿里巴巴、京東等在美上市的中國新經濟企業接連表達回歸A股的興趣，B站在赴美上市時也表達了回歸的意愿。

B站CEO陳睿曾表示，B站的用戶90%多都在國內，其實用戶在哪里，就最好選擇在哪里上市，因為用戶是最好的群眾基礎。只是因為各種各樣的原因，可能海外效率高一些，時間短一些，中國互聯網公司才赴海外上市。

“時間和發展機會對于互聯網公司很重要，所以中國互聯網公司選擇在海外上市都是退而求其次的選擇。”陳睿認為，如果國內的相關規則許可，所有的互聯網公司都會選擇在中國國內上市，所有互聯公司也都會很樂意回到A股。

也有一些公司因為制度上的差異，并沒有回歸A股的計劃。聯想控股此前在2017年業績會上表示，因為A股市場目前的規則還不太支持上市公司繼續分拆旗下資產上市，目前聯想控股暫時沒有回歸A股的計劃，但是會積極支持下屬的符合上市條件的子公司去A股上市。

絲路智谷研究院院長梁海明對界面新聞記者表示，企業考慮回A股第一個考慮是估值更有吸引力。其次就是關于并購上的考量。如果都是A股的上市公司，并購起來會比較方便，如果是港股的話，這樣手續和程序相對復雜。

梁海明指出，對于企業來講，有更多的選擇是一件好事，想走本土化路線就在內地上市，希望國際化的、未來想要走出去的，或者想要吸引國際資金的在香港會更加合適。

百達財富管理亞洲高級經濟師陳東也向界面新聞記者表示，內地和香港兩個市場各有優勢，兩者更多是互補而非競爭的關系。

“A股對科技類公司的估值比較高，這一點應該是很大的一個優勢。但港股也有優勢。首先香港是國際金融中心，市場深度大，也沒有外匯管制，因此如果企業在香港上市非常方便大型國際機構投資者參與。第二就是上市之后股東如果需要在境外通過股權質押融資，在香港會方便得多。”

一位中資投行人士則對界面新聞記者表示，港股市場對獨角獸的吸引力主要在于審核和披露制度的便利性，A股上市主要在于估值預期、身份認同和影響力。企業會把估值預期和股東變現的便利性作為優先考慮的因素。另外，高科技、互聯網等新經濟的公司因為更符合政策的青睞，會考慮在A股上市，而其他類別的企業可能會更傾向于海外上市。

“小米模式”或許會成為獨角獸上市的新探索。假若以傳聞所言，小米最終能夠成功赴港上市，并且以CDR的方式回歸A股，這就打開了獨角獸企業新的“A+H”方式，也是李小加所期許的內地與香港共贏的模式。【責任編輯/衛安】

（原標題：【深度】搶奪獨角獸）

來源：界面新聞

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