【特別報道】恒大是怎樣走到今天的

3月21日，中國恒大(3333.HK)發布停牌公告，同時停牌的還有恒大汽車(0708.HK)、恒大物業(6666.HK)。據FR資產界從部分債權人處了解，恒大將于本周召開全球投資者會議，以向他們介紹公司的重組框架(方案)。

這標志著恒大正式開啟了上市停牌重組，曾為中國最大的房地產公司的恒大走到今天這一步，令人感慨。我們今天在這里簡要說說，恒大為什么會成這樣的過程。

有息負債過高只能借新債還舊債

恒大在出問題的2016年前，走的一直是非常猛的，2012年恒大實現收入652.6億，同比增長5.12%;2013年實現營業收入936.7億元，同比增長43.5%;2014年實現營業收入1113.98億元，同比增長18.92%;2015年實現營業收入1331.3億元，同比增長19.5%;2016年實現營業收入2114.44億元，同比增長58.82%。

但這種猛是以高負債為前提的。

來源：“澤平宏觀”微信號

看上表不難得知，自2014年至今，恒大負債基本都在80%以上，可謂嚴重超線，表面看來，17年最高，后幾年略有下降，但從負債的絕對數看，每年都在上升，到去年已接近兩萬億的天價。

財報顯示截至2021年6月30日，中國恒大的流動負債為1.57萬億元，非流動負債為0.39萬億元，合計近2萬億。

恒大表示，其凈負債率已經降至100%以下，實現了一條紅線變綠。

不過摩根大通認為恒大2021年上半年凈負債率至少達177%，而非其公布的100%以下。摩根大通分析師認為恒大集團已經將部分應付利息債務轉移到表外債務，而不是真正的去杠桿化，商業票據、理財產品和永續債券等都不被正式計入債務。(1)

另外2015年至2019年，恒大的有息負債從2969億元攀升至7999億元，有息負債與流動資金之間的缺口從1329億元擴大到5711億元，有息負債中流動資金覆蓋率從55%下降至25%。

據《中國經濟周刊》記者統計，恒大、碧桂園、萬科、保利地產、融創這五大房企從2015年至2018年的有息資產負債率，恒大的有息資產負債率均位居第一，且高至40%左右。

2019年，恒大有息負債攀升到7999億元，公司當年經營現金凈流出674億元，為有息負債支付的利息高達175億元，比前兩年利息支出之和還多11%。

2020年，恒大的有息負債雖然降至7165億元，但有息負債與流動資金之間的缺口仍達5358億元，有息負債中流動資金覆蓋率只有25%。也就是說，恒大還有75%的有息負債缺口無法填上。

2021年呢，截至2021年半年報，恒大賬上可靈活調度的貨幣資金只有868億元，相比之下，一年內到期的短期負債高達2400億元，只有后者的36%。即便加上受限貨幣資金749億元，比例也只有67%。可以說，恒大賬上的貨幣資金根本無法覆蓋有息負債。

有息負債壓力大，無息負債的壓力也不小。從債務結構來看，恒大1.97萬億的債務中，有近一半為欠上游的“應付款項”(橘色)。更嚴峻的是，這個科目的數額正呈現上升趨勢。

2020年底，恒大應付賬款總額已經高達8291億元，而到了2021半年報，這項數據已經攀升至9511億元，增加了1120億元。(2)

要想繼續運營唯一的方法就是借新債還舊債。

從2021年年初開始，由于銀行信貸收縮，身踩三條紅線的恒大從銀行貸款已很困難。而在這期間，恒大又多次出現商票逾期兌換事件。其信用等級更是被國內外多家信用機構屢屢下調，這就意味著恒大后續不可能從銀行中獲得貸款。

銀行無法借到錢，股價又大跌，截止3月25日14點，恒大股價是1.65港元，2009年11月5日，恒大在香港聯交所成功上市當日，公司股票收盤價較發行價溢價34.28%，創下705億港元總市值的紀錄，成為起于內地、在港市值最大的內地房企。2017年最高時曾達到28.91元，近期市值僅為最高時的6%不到，較發行價已跌去近500億，股市已不能為其提供融資可能了。

要想繼續維持，只好高利率發債

2016年至2020年，綜合恒大各年度年報披露，5年間利息支出合計508億元。有息負債和融資利率高企。

一般說來，融資成本也就是發債時的利率高低是最能直觀反映一家公司資金運營狀況的，很簡單，越是手頭緊張，就越是難借到錢，而要想拼命弄到錢，就只能以高利率為誘餌。

我們看下表，海外發債利率高企的標紅股票，在過去的一年，幾乎都無一例外的遇到了問題。

然而真正像萬科、保利、金地這類穩健運作的房地產企業，其真實融資利率并不高，普遍在3~5%之間。(3)

這期間，恒大的融資利率從8.09%升至9.49%，這樣的融資利率，比萬科、碧桂園都要高一倍有余，在恒大融資利率如此攀升的時候，國內另一家知名房企融資利率卻從4.5%降至4.39%。

在銀行正常融資已基本斷絕，要維持資金運轉只能靠融資發債的情形下，如此高的融資利率是任何一個企業都很難長期承受的。企業千辛萬苦造房賣房掙的一點錢差不多都付給人家做利息去了。

恒大為什么融資成本這么高，剛已說了，其根源在于有息融資債券規模的過大，那么為什么恒大有息債券會這么多呢?

恒大為何借錢還清永續債

其實在如此龐大的有息債券之前，恒大借的是永續債，就是非金融企業(發行人)在銀行間債券市場注冊發行的“無固定期限、內含發行人贖回權”的債券。它并不規定到期期限，持有人也不能要求清償本金，但可以按期取得利息。

用通俗的說法就是：就是借者不用擔心還本金，但被借者可永久獲得利息收益，且這個利息是沒有期限的。

恒大開始引入永續債是在2013年，當時恒大期待從三四線城市向一二線核心城市轉型，資金需求量非常大，能夠借到永續債就成為了推動恒大高歌猛進的重要因素。

借了錢不用還，至少不用馬上還，還不計入負債清單(只是計入權益)，只要付利息就好了，我想大多數人看到這里會說，這不是好事嗎?

是的，表面上看，是如此。

恒大2013年即發行了約250億的永續債。

注：圖表來自于《基于永續債視角的恒大地產財報分析》(4)

在2012年的恒大年報中，恒大現金流量凈額處于凈流出狀態，但到了2013年的恒大年報中，恒大現金流量凈額即出現了224億元的結余。而其短期和長期償債能力，亦因發行永續債而得到極大提升。

從2013——2016恒大在使用永續債的4年多時間里，其城市布局項目達到了700多個，其地產主業飛快的完成了由以三四線城市為主轉向一二線城市為主，其中一二線核心城市的項目占比已經超過70%。迅速躋身國內頂級房企之列。要知道，2013年恒大銷售規模剛過千億，到2016年已達3733億元。

(4)

至此應該能看到，恒大自2012年開始，從以三四線城市囤地為主轉向一二線城市囤地為主，主要就是依賴這種風險較低的永續債，有了它，恒大迅速躋身房企頂尖之列。

但也恰在這一年，據2016年年報顯示，恒大實現凈利潤176.2億元，而恒大集團到手的只有70億，扣除各種費用后股東們到手的大概只有50億左右，剩下的錢到哪里去了，原來永續債持有人的利潤就高達106億。也就是說，偌大的恒大實際上是在給永續債券持有人打工。

原來恒大永續債利率設計為2+N模式，即在存續期的前兩年公司所需支付的利息較低，但在第三年起就跳高至30%。

如此高的利息自然大大侵蝕了原屬股東的利益，這是恒大股東們絕對不能容忍的，于是借錢贖還永續債就成了當務之急，到2017年6月30日，恒大已按公告完成了全部永續債的贖回工作，共計人民幣1129.4億元。

還清了永續債后有什么好處呢?股東們可以大大方方的分紅。

從2010年開始，除了2017年，恒大年年分紅。據Wind統計，截至2021年6月，恒大已分紅11次，分紅比例39%，合計809億元。

2017年至2019年，該公司的分紅比例(分紅金額/凈利潤)分別達58%、49%和49%。2020年，恒大凈利潤同比下降53%，分紅比例仍達25%。作為恒大最大股東的許家印從2006年到現在，他合計分得511億元。(5)

千方百計還清了永續債，滿足了股東分紅要求的恒大是不可能一下子拿出那么多錢的，絕大多數都是借的，為了還清這借款，恒大首先想到的是通過市場也就是上市通過股市融資來還。

重組深深房遭挫

2016年10月，中國恒大、深深房A(8.700,0.51,6.23%)先后宣布，深深房及其控股股東深圳市投資控股有限公司與恒大地產集團有限公司及其股東廣州市凱隆置業有限公司簽署《關于重組上市的合作協議》，這是恒大首次公開“回A計劃”。

2017年，恒大分三批引入戰投，山東高速(5.320,0.11,2.11%)、蘇寧集團、正威集團和深業集團等在內的多家企業成為恒大地產的股東。三輪引戰之后，恒大的戰略投資者合計向恒大地產投入人民幣1300億元資本金，共獲得恒大地產擴大股權后約36.54%的權益。

當時有對賭協議，根據對賭協議，如果重組深深房在2021年1月31日前尚未完成，恒大有回購股權的義務。

恒大浩浩蕩蕩，可謂志在必得。但就在2016年證監會修訂《重大資產重組管理辦法》后，使得房企借殼上市之路基本上被堵死。后來這個監管紅線也一直沒有放開。

深深房上市受阻，按照2020年恒大經營狀況，他們手頭上的現金肯定是無法回購這么多股份，最后恒大只能跟這些戰略投資者簽訂了一個補充協議，這些戰略投資者轉為普通股。其中863億人民幣戰略投資者此前已簽訂協議繼續持有;394億人民幣戰略投資者已簽訂補充協議：其中200億人民幣權益由深圳市人才安居集團有限公司持有，100億人民幣權益由廣州市城投投資有限公司持有，另外94億人民幣權益由深業集團有限公司及其他原戰略投資者繼續持有;剩余43億人民幣權益戰略投資者的本金已由本集團現金支付后回購。(6)

這份看似皆大歡喜的協議最多只是幫恒大解了燃眉之急，但卻也客觀上造成兩個后果，一是將恒大巨額債務狀況更進一步公開化，使得其融資難度進一步加大，二是實際上堵死了恒大試圖通過股市融資運營還債的路子。它剩下的唯一的一條路只能是多賣房還債運營維持。

應該說，恒大現在的問題，很大程度上也是深深房這件事造成的。當時，恒大預期在內地上市可以融資4000億元。如果回A上市真能成功，融得4000億的話，今天雖然2021年恒大集團中報上標識恒大總共負債額為1.97萬億元，但其中真正欠銀行和信托的融資加起來是5800億元，其他都來自于供應商欠款、購房者預售資金以及短期拆借。我想應該能極大的緩解恒大的窘境。甚至是很有可能避免這次流動性危機的。

三條紅線的出臺幾乎堵死了恒大融資運營的最后渠道。

2020年8月20日住建部和人民銀行聯合召開了一場重點房地產企業座談會，會議上提出了收緊房地產融資的“三道紅線”：

1.剔除預收款后的資產負債率大于70%;

2.凈負債率大于100%;

3.現金短債比小于1倍。

除此之外，會議上還提出，“根據房企‘踩線’的情況不同，會按照‘紅、橙、黃、綠’這四檔來控制有息負債的規模年增長速度。”其中，紅色檔指的是三條紅線全部“中招”，那么房企接下來不得增加有息負債;橙色檔是指達到兩條紅線的限制，其有息負債的規模年增速不得超過5%;黃色檔指的是只“踩到”一條紅線，那么，其有息負債規模年增速是不得超過10%的;最后一個綠色檔是全部的指標都達到了及格線，那么有息負債規模年增速也是不得超過15%的。(7)

有人說這三道紅線好像是專門針對恒大來的，這當然是胡說，但不管怎樣，從2021年1月1日它開始實施，而這時的恒大基本上已經觸碰了三道紅線當中的三條，按規定，恒大不能再借債。就是它無法從銀行等金融系統借到錢，要想保持資金的流動性，只能發行債券。

此后不久三大國際評級機構紛紛宣布下調中國恒大的評級。2021年7月26日晚間，標普宣布將中國恒大及旗下恒大地產、天基控股的公司評級從“B+”下調至“B-”，將相關美元債長期發行評級從“B”下調至“CCC+”。

惠譽和穆迪已分別在當年6月22日和6月30日宣布下調中國恒大(03333.HK)及相關公司的評級，兩家機構給予的評級分別為“B-”和“B2”。三大機構給予中國恒大的評級都已接近“C”級標準，而“C”級就是垃圾級，往往意味著發債人有可能違約。

受評級影響，不僅國內銀行已停對恒大貸款，國外的匯豐銀行、渣打銀行、東亞銀行因風險評估關系，均已暫停恒大新盤的樓花(預售房屋)按揭貸款的新申請。

正所謂屋漏偏遇連陰雨，國內一些供應商也擔心自己的貨款沒法正常收回，然后就開始將恒大商票問題暴露出來，2021年7月20日，中國裁判文書網披露的裁判文書顯示，廣發銀行宜興支行近日向江蘇省無錫市中級人民法院申請訴前財產保全，請求凍結恒大項目公司宜興市恒譽置業有限公司及恒大地產集團有限公司銀行存款1.32億元或查封、扣押其他等值財產。

甚至有些供應商停止向恒大供貨，有部分建筑商也停止了恒大項目的建設，而看到恒大出現種種問題之后，購房者也不敢輕易買恒大的房子，這進一步加劇了恒大危機的根本，賣房賣不下去了，至少出現很大問題。

從2021年6月份到8月份，恒大的房產銷售額持續下降。

根據恒大集團發布的公告內容顯示，從2021年6月份到8月份，2021年6月份到8月份，恒大集團物業合約銷售金額分別為716.3億元，437.8億元，380.8億元。

(8)

這就是恒大目前面臨的主要問題。之所以出現這樣的問題，我們認為主要是其戰略戰術上出現嚴重的判斷失誤。

戰略上逆風而行招致滿盤皆輸

2016年應該是房地產風向轉折的一年，這年末中央重申要綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等各種手段，試圖讓住房回歸居住功能。

而所有這些，恒大幾乎都是無視，就在這一年，恒大借債勢頭開始大幅膨脹，其有息負債比前一年增長80%，有息負債達5351億元。

2017年，黨的十九大報告再次強調指出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居”。為配合這一總體原則，各地大力培育住房租賃市場，房地產市場前期過熱開始得到抑制。2017年三、四季度全國商品房增速下降明顯。

而恒大繼續無視，就在這一年，恒大有息負債增長再增37%到7326億元，有息負債中最要命的流動資金覆蓋率從57%降至39%，一年下降近20%。

2018年，在因城施策的政策導向下，房地產市場由熱轉冷。恒大表面看負債率有所下降，但總負債仍上升了500多億。

2019年一季度，房地產再次出現過熱跡象。這一年的4月19日中共中央政治局會議強調，要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，落實好一城一策、因城施策、城市政府主體責任的長效調控機制。不少機構和專家均認為，這意味著審慎的房地產金融政策基調沒有變化。當年從2月25日到3月9日，半個月的時間里，各監管部門的負責人在公開場合4次警示房地產金融風險。

而就在2019年，恒大資產負債率仍有所上升的情況下，總負債由原先的15714.02猛的上升為18480.4億，一年多出近3000億負債。而有息負債攀升到7999億元，公司當年經營現金凈流出674億元，為有息負債支付的利息高達175億元，比前兩年利息支出之和還多11%。可以看出，恒大把高層政策風向可謂完全不當回事。

要知道，就是這兩年，同樣深陷輿論危機的萬達以雷霆之勢壯士斷腕，大肆清空海外資產，國內酒店能賣就賣，經過短暫陣痛終于度過難關，這一點我不相信恒大沒看見，但卻根本沒引起重視。

2020年國家出臺的三道紅線”對信奉高負債高周轉的房地產行業可謂釜底抽薪。這標志著依靠高杠桿、高負債、高庫存實現高增長的模式已徹底走到盡頭。

2020年，負債率雖有所下降，但總負債又上升1000億。盡管2020年恒大的有息負債雖然降至7165億元，但有息負債與流動資金之間的缺口仍達5358億元，有息負債中流動資金覆蓋率只有25%，融資利率升至9.49%。這樣的融資利率，比同行業另一家所有指標都在“三道紅線”限制范圍內的房企高一倍有余。(9)

2020年底，恒大應付賬款總額已經高達8291億元，而到了2021半年報，這項數據已經攀升至9511億元，增加了1120億元，到2021年總負債又上升了160多億。

有媒體分析指出，恒大目前的策略，是做債務結構轉換，也就是降低更高成本的有息負債比例，抬升低成本的經營性負債比例。但目前沒有具體數據。但可以看得見的是，恒大無論是總負債，應付債款還是負債率，都沒有明顯改善，在媒體描述中，恒大似乎深陷泥沼，不能自拔。

經濟學家任澤平加盟恒大后，在2018年2-4月由其牽頭研究院提供的公司報告上，為此明確提出諫言：“防范化解重大風險是未來三年三大攻堅戰之首，任何市場主體都不要抱有僥幸心理;防范化解重大風險主要是金融風險、財政風險、房地產風險等;潛在風險：金融條件收緊，資金變緊變貴，中小房企資金鏈斷裂風險”。“我們可能正進入房地產發展的新階段，對‘房住不炒’、長效機制、租購并舉等一系列重大舉措的決心及其影響要有充分估計，轉變觀念，深化轉型。”

任澤平稱，“剛入職沒多久，我還當著公司幾位主要負責人的面諫言降負債、反對多元化，因為國內外企業發展史上清楚的寫著，多元化大多失敗，可謂九死一生。”“但是我諫言降負債、反對多元化的事，在一次公司干部大會上大受批評，而且還批評了很長一段時間，大致的意思就是我格局不夠、認識不到公司重大戰略。這事恒大的很多高管、員工都知道。”(10)

就這事本身因為不是當事人，不好說真偽，但就恒大的表現看，這方面根本沒有引起重視。

戰術上也犯了錯，盲目擴張，且不遵循行業規律。重金投下，始終沒有相應的商業回報，這極大的拖累了恒大的財務負擔。

和所有的大型企業一樣，恒大也喜歡搞多元化。這里只以最燒錢的造車為例。

造車只打聽雷聲，不見雨滴

2018年12月31日，恒大旗下恒大健康與法拉第未來(FF)達成了重組協議，恒大獲得FF32%優先股權，并獲得了FF香港100%股權。但不久FF實際控制人賈躍亭與恒大產生了控制權之爭，最終恒大造車嘗試失敗。

隨后恒大胃口更大，不再至專注新能源整車企業，而是押注整套產業鏈。

2018年9月，恒大集團向國內最大的汽車經銷商廣匯集團注資144.9億元，拿下后者40%股權，成為第二大股東，獲得了后者的汽車銷售渠道。

2019年1月15日，恒大宣布旗下恒大健康以9.3億美元收購國能新能源NEVS51%股權。國能在2018年首款純電動車93便步入了量產階段，同時握有造車資質。

僅10天之后，恒大又以10.6億元收購據稱其地位是國內動力電池軟包方向前三，已量產的電芯密度最高可達250Wh/kg，其280Wh/kg中高鎳電芯產品也即將裝車，300Wh/kg、350Wh/kg的高鎳NCM811、NCA電芯產品已完成研發上海卡耐新能源58%股權。

當年3月15日，恒大旗下恒大健康還公告了以5億元收購泰特機電70%股份的消息。

短短三個月，恒大在新能源車產業鏈上投出77.84億元，再加上恒大此前為廣匯付出的144.9億元，恒大在6個月之內，向新能源車產業砸出了近223億元。更是在3月16日的會議上喊出“3-5年內成為世界規模最大、實力最強新能源汽車集團”的口號。(11)

恒大的如意算盤是，利用泰特機電的電機，卡耐新能源的電池，國能新能源93的造車資質造車，再利用廣匯獲得汽車銷售渠道，初步形成了新能源車“電機—電池—整車—銷售”的產業鏈條，這樣就能迅速鋪開占領市場。

恒大造車開啟了游戲模式，砸錢買來造車的各個環節，似乎用膠水粘在一起，車就出來了，錢就滾滾而來。

但恒大老早喊出造車，車卻一直沒造出來，幾乎與其同時喊造車的蔚來、理想、小鵬通過這幾年已蛻變成了國內造車新勢力，按理說，財大氣粗的恒大無論如何也該比它們強吧，可人家車賣出有的已盈利，甚至打出了品牌，而恒大的車呢，現在似乎一直停在PPT里。

有一個恒大車企員工因為一個月工資沒拿到，發文指出了恒大造車四點問題。這里只列舉兩點。一：動機不純;造車只是為了拿地上市融資。二大躍進，不尊重客觀規律。一上來就研發九款車，在沒有量產的情況就擴大產能，最終導致資金斷裂，一輛車都沒商用。(12)

結合恒大造車的實際表現來看，大家可以判別，他所說是不是事實。

我們認為，恒大走到今天這一步，與其對經營過程中的風險評估的缺失有很大關系。

像恒大這樣的堪稱頭部的房地產企業，其頂部競爭是極為殘酷的，必須時刻對競爭可能遭遇的外部風險做謹慎的評估，它既包括企業實際運行中所出現的一些具體問題，更包括外部政策環境變化所可能帶來的各種問題，對于前者，我們不知道恒大究竟有沒有做過類似評估，但從結果看，很可能沒有真正弄下去。對于后者，尤其是2016年以來，關于房地產企業國家一系列政策的出臺，甚至有萬達這樣的企業已做了表率的前提下，恒大仍反其道而行之，最終釀成今日后果，可以想見，恒大對政策環境的變化可能根本沒有做出有意義的風險評估，或者說，至少沒有引起真正的注意。

在中國人們一直以為房地產行業是個高負債快周轉的行業，而要維持快周轉，必須要高負債，恒大就是遵循這個原則，但并不是所有的房地產企業都是如此，比如香港的地產企業大多保持極為穩健的經營政策，其負債通常都在30%以下，而以恒大為首的國內房地產企業負債率甚至一度超過了100%。我們看到，恒大以高于同行萬科等三四倍的利率發債時，有沒有對這些債務做具體的金融風險評估，以如此高的利率究竟能換得多少收益，而如此利率恒大究竟能不能承受得了，如果不能承受，導致違約，會引發多大的風險?如果這些恒大老老實實的做了，恒大會到今天這步嗎?【責任編輯/慶華】

注釋：

(1)恒大債務問題的最新情況一覽，重組后恒大能否翻盤大家居江湖 2022-01-28 來源：賢集網

(2)負債2萬億，恒大還有救嗎?豹變官方號 發布時間:2021-09-17 作者|秦海清李鑫

(3)恒大暴雷......思哲知乎

(4)恒大千億永續債，始與沒!地產大爆炸 2017-07-04

(5)恒大逆勢擴張：借款曾高達7999億，5年間利息支出508億，許家印分紅511億2021-09-29 來源:經濟網-中國經濟周刊孫庭陽

(6)協議簽了四年多恒大終止重組深深房 每日經濟新聞 發布時間:2020-11-08

(7)國家針對房地產出臺“三條紅線”!樓市或將迎來“斷崖式下跌”?西紅柿財經發布時間:2020-11-16

(8)恒大到底哪里出了問題?一切得從2013年開始說起五險一金課堂

(9)恒大逆勢擴張：借款曾高達7999億，5年間利息支出508億，許家印分紅511億2021-09-2917:08 來源:經濟網-中國經濟周刊孫庭陽

(10)“1500萬年薪忽悠了許家印”?任澤平首度回應幾大質疑!中新經緯 發布時間:2021-10-1

(11)恒大造車疑云 車東西|Origin2019-03-21

(12)恒大汽車如此“造車”是注定要失敗的!罐頭哥2021-10-20

來源：反做空信息中心

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