美國對阿里上市的疑慮仍在，海外投資者對VIE架構的穩定性、可持續性及中概股信息披露的真實性存疑

【IT時代周刊編者按】VIE本身是一個屢見不鮮的慣例，讓中國創業者一直親睞有加，但其自身蘊含法律和道德風險而備受爭議，此次更因阿里上市而再次被人關注。下面這篇《紐約時報》的文章的深意可能是，近年中概股出現的信任危機未能消除，海外投資者對VIE架構的穩定性、可持續性及中概股信息披露的真實性存疑；第二點是，此次阿里上市吸引者眾多，這是一個超過千億美元市值的龐然大物，資本市場在期待的同時難免會“仔細打量”；三則是，曾經發生在阿里身上的VIE往事讓海外投資者仍然對阿里的信譽頗有微詞。

出于對互聯網公司首次公開發行（initial public offering，簡稱IPO）的貪欲，股東向來愿意承擔巨大的風險，但阿里巴巴的IPO將把這種風險推向一個全新的水平，原因在于：因為中國限制外資所有權，此次發行中的投資者將無法享有阿里巴巴大部分在華資產的權益。

你可能會問，既然如此，股東買的到底是什么？在周二提交給證券機構的文件中，阿里巴巴揭曉了答案。

根據相關文件，這個中國電商巨頭將完全持有自己的境外資產，該公司大部分收入來自這些資產。阿里巴巴將不擁有包括淘寶和阿里巴巴網站在內的大部分在內資產。因此，作為阿里巴巴中國業務核心的這些公司——投資者需求預計會很旺盛的主要原因——甚至不會為阿里巴巴所有。

相反，該公司打算采用的是所謂的可變利益實體結構（variable interest entity structure，簡稱VIE）。這一結構適合于阿里巴巴的聯合創始人兼執行董事長馬云，是否適合于投資者則有待觀察。原因是，對阿里巴巴的投資者而言，VIE充滿風險。由于覬覦潛在的互聯網財富，投資者可能會忽視這些風險。

你可能會問，VIE結構到底是什么。

這種結構出現于2000年，用途是規避中國對科技和通信等特定領域的投資限制。如今，這一結構成了公司赴美上市的熱門方式。比如說，人人和百度就都是可變利益實體。

阿里巴巴打算對旗下的中國資產使用明白無誤的VIE結構。投資于阿里巴巴美國IPO的人買的不是阿里巴巴中國的股份，而是開曼群島一家名為阿里巴巴集團的實體的股份。

阿里巴巴的大部分在華資產將由馬云和公司的另一名創始人、管理層成員謝世煌(SimonXie)持有。開曼群島的那家公司可以根據合同分享阿里巴巴中國的利潤，但不享有經濟利益。

如果這一切聽上去都沒問題，VIE結構仍有兩大風險——阿里巴巴也坦率地承認了這些風險。

根據中國的法律，這個結構有可能不合法，因為它順利地繞過了針對外國投資的禁令。

這樣的結局曾有先例。

證券交易委員會(Securities and Exchange Commission)曾在一封給百度的信中質疑類似結構的效力，并且指出，2012年年底，中國最高人民法院曾在一項裁決中判定一筆對民生銀行投資使用的VIE結構無效。

百度回應稱，民生銀行的情況有所不同，因為它采用的不是常規的VIE。具體說來，民生采用的結構給了它真正的所有人太大的投票控制權。

即便民生是個特例，這件事也突顯了VIE結構在中國的曖昧法律地位。

至少有一個地方已將該結構宣布為非法，而且，在2011年的一項決議中，中國的并購監管機構阻止了沃爾瑪(Walmart)用VIE收購中國在線零售領軍企業1號店的控股權。

更能說明問題的是，VIE結構取代的是另一種替代性的合資企業結構，后者是中國聯通于1994年率先引入的。但四年之后，中國政府宣布該結構不合法，中國聯通不得不取消了該結構。阿里巴巴可能會經歷與中國聯通同樣的遭遇。

阿里巴巴獲取了一份關于VIE結構符合法規的法律意見書，試圖以此化解這一風險。不過，阿里巴巴在上市備案文件中表示，提供前述意見書的律師事務所承認，“有鑒于中華人民共和國現行及未來法律的解釋和應用，此處存在大量不確定因素。”所以，甚至連旨在安慰股東的阿里巴巴法律意見書都留有余地，說自己的意見可能是錯的。這可真叫人感到安慰。

許多人都說，風險雖然存在，但中國不會輕易宣布VIE結構非法，因為這將使中國經濟遭遇難以承受的巨大損害。然而，除了合法性的風險以外，這種結構還意味著，如果美國股東想強制行使自己的權利，依據只能是一家開曼群島公司和一家中國大陸公司之間的合同。

這些合同只能通過中國法律體系得到執行。從過去的情況來看，如果不守在中國，美國人就很難或者根本不可能在中國行使合同權利。這樣一來，誰持有這家中國公司的資產，股東就得聽誰的擺布。

VIE結構之前的問題也說明了這一點。許多通過這種結構在美國上市的中國公司都失去了對其中國分支的控制權。2008年，華奧物種集團(Agria Corporation)失去了對其中國分支的控制權，取得控制權的是一名心懷不滿的高管。公司向這名高管支付了額外的補償，這才拿回了自己的資產。

鑒于中國公司的資產往往由首席執行官或創始人持有，與持有資產的高管之間的爭議可能會對公司造成致命損傷。在中國公司雙威教育集團(China Cast)的案例中，持有異議的美國股東控制了美國上市公司的董事會。但是，原來的集團高管直接把公司資產轉到了自己名下，這些股東落得兩手空空。

如果這個例子還不夠，這里還有一件曾發生在阿里巴巴的事情。2011年，雅虎和阿里巴巴起了爭執，起因是馬云未經雅虎批準就把阿里巴巴的網絡支付業務支付寶轉入了他名下的一家公司。問題最后得到了解決，方式則是馬云保留支付寶的所有權，馬云的公司同意向阿里巴巴支付一筆資金。

【IT時代周刊批注】筆者提到的這件事便是當時引發了業界激烈爭論的“支付寶股權轉移事件”。馬云這一做法引起了軒然大波，不僅使得阿里的聲譽有了污點，海外投資者對中國概念股也產生了不信任情緒。海外投資者對于“小股東兼職業經理人”利用VIE架構的瑕疵，可以把集團最有價值的資產強行轉移到第三方非常憤怒，甚至有華爾街投資者對雅虎發動了集體訴訟，阿里當下需要抹平幾年前因“支付寶股權轉移事件”為投資者帶來的創傷。

換言之，美國投資者只能聽憑阿里巴巴在華資產持有人馬云和謝世煌的擺布。馬云堅持要求阿里巴巴以能讓他保留投票控制權的結構上市，但他的做法有些極端。他與謝世煌一同保留了阿里巴巴資產的所有權，這是個不同尋常的舉措。

SEC無權禁止“風險太高”甚或可能違法的股票上市。監管機構能做的只是要求披露相關風險。這一次它也是這么做的：阿里巴巴在招股書中稱，如果VIE結構被判定非法，阿里巴巴的業務可能會遭到巨大損害，公司還可能需要支付巨額罰款。

此外，阿里巴巴承認，VIE結構可能“不如直接所有權……在提供控制權方面可能不像后者那么有效”。要想知道這究竟意味著什么，問問雙威教育集團的股東就行了。

紐約證交所(New York Stock Exchange)或納斯達克(Nasdaq)——不論阿里巴巴選擇在哪一家上市——都可以以風險太高為由拒絕接受這家中國公司，承銷商也可以對他們說不。

但是，他們似乎不在乎這種風險，更愿意收取費用，讓美國股東去承擔出了問題的損失。

考慮為阿里巴巴注入數以億計的資金時，投資者也許應該認真地掂量一下，這筆錢買來的究竟是什么。

【IT時代周刊編后】VIE被數年來在紐約上市的眾多互聯網公司所廣泛使用。這種結構被深藏在提交給監管機構的備案文件中，很長一段時間都幾乎沒有人注意。此次再次因阿里上市被世人關注。其實，VIE架構本質上相當糟糕，但應該看到的是，對比其它赴美上市的中國公司采用的VIE架構，阿里巴巴在降低投資者風險方面做的還算不錯。在中國改革海外投資規定之前，采用這樣的架構實屬無奈之舉，也還要長期實行下去，所以作為中國創業者，你必須適應它。【責任編輯/王璟】

STEVEN M.DAVIDOFF 紐約時報專欄作家

來源：IT時代網

IT時代網(關注微信公眾號ITtime2000，定時推送，互動有福利驚喜)所有原創文章版權所有，未經授權，轉載必究。
創客100創投基金成立于2015年，直通硅谷，專注于TMT領域早期項目投資。LP均來自政府、互聯網IT、傳媒知名企業和個人。創客100創投基金對IT、通信、互聯網、IP等有著自己獨特眼光和豐富的資源。決策快、投資快是創客100基金最顯著的特點。

相關文章

美國對阿里上市的疑慮仍在，海外投資者對VIE架構的穩定性、可持續性及中概股信息披露的真實性存疑