【上市公司】海底撈關店募資自救：天災還是人禍？

前腳關閉300家左右門店，后腳募資約20億元用于還債等用途，股價最高跌去近80%……海底撈(6862.HK)為盲目擴張付出了代價。不過，實控人張勇夫婦及聯合創始人施永宏夫婦早已套現超80億港元。開店狂潮中，為海底撈做裝修的關聯方也連得大單，張勇弟弟張碩軼控制的裝修公司無疑成為海底撈開店狂潮中的獲益方之一。

資本裹挾也好，管理層個人意志推動也罷，上市后的海底撈在開店上蒙眼狂奔。實際上，早在2019年，海底撈一二線城市同店收入已經開始下降，公司整體同店銷售增速也已經幾近停止。

靠著三線及以下城市門店數量的大幅度擴張，海底撈營收在增長，但三線及以下城市門店的毛利率又是最低的，上市后海底撈毛利率一路下滑。疫情影響下翻臺率下降也屬正常，海底撈人均消費也開始下滑了，量價齊跌海底撈何去何從呢?對于這些疑問，截至發稿，海底撈未回應《證券市場周刊》的采訪。

擴張前疲態盡顯

海底撈宣布在2021年12月31日前逐步關停300家左右客流量相對較低及經營業績不如預期的海底撈門店，其中部分門店將暫時休整、擇機重開，休整期最長不超過兩年。

截至2021年上半年，海底撈在全球擁有1597家門店，其中1491家位于國內，關掉約300家門店意味著海底撈將停止約兩成的門店經營。上市后的2018-2020年，海底撈三年時間才關掉了27家門店，上市前三年更是只有5家門店關閉。一口氣關閉300家左右門店，海底撈可以說是壯士斷腕。

海底撈還表示，若公司門店的平均翻臺率低于4次/天，原則上不會規模化開設新的海底撈門店。2021年上半年海底撈的整體翻臺率只有3次/天，這意味著短期內公司的規模化擴張將按下暫停鍵。

上市前的2017年年末，海底撈的門店數量為273家，當年新增98家遠超前兩年30余家的開店速度;2018年上半年新開71家，門店數量341家。與上市后相比，這只是小巫見大巫。

海底撈2018年9月在港交所上市，募資凈額72.99億港元，計劃將約60%募資投入擴張，2019年公司就將用于擴張的募資額使用殆盡。

在上市的刺激下，海底撈開店按下了加速鍵。2018-2020年，公司分別新開門店200家、308家和544家，2021年上半年繼續凈增加了299家，門店數量從466家增長至如今的1597家，三年半增長超過2.4倍。

不難發現，在2020年疫情爆發后海底撈的擴張反而是加速推進，全年開店數量創下新高。在IPO募資損耗殆盡情況下，海底撈借款猛增。2019年年末，公司短期借款不過1億元出頭，2020年年末達到37.21億元。

這還不是全部，2021年年初，海底撈還發行了6億美元的美元債，用于一般企業用途。上市前海底撈并沒有太多有息負債，截至2021年上半年，公司有息負債已經輕松超過75億元，有多少用于擴張門店卻落得關閉的結果呢?

從海底撈的現金流量表可以窺見公司這幾年到底花了多少真金白銀用于擴張。2018-2020年，公司購買物業、廠房及設備的支出分別為25.12億元、48.81億元和60.7億元，2021年上半年為32.02億元，上市前三年僅有20.72億元，不過2020年的三成出頭。

如果海底撈憑借強大的內生增長和適當的借款增長來推動擴張，那或許是適當的，但從海底撈不斷增長的有息負債來看，公司是舉債擴張。2018年年末，海底撈的資產負債率是歷史低點的27.75%，2021年上半年增加到67.34%，再度逼近歷史高位。

海底撈的舉債擴張還直接體現在利息支出上。2018年，海底撈的財務成本即利息支出只有3123萬元，這一年公司實現營收193.67億元，凈利潤18.82億元。利息費用對公司來說基本沒有影響。

2019-2020年，海底撈財務成本分別為2.37億元和4.46億元，同期海底撈凈利潤為26.2億元和3.68億元。在利息支出不斷增長的同時，公司凈利潤斷崖式下跌。

2021年上半年，海底撈財務成本為3.04億元，凈利潤已經只有1.16億元了。疫情期間的開店豪賭沒能換來市場份額和利潤的雙增長，而是相反。

上市前門店擴張穩步推進，上市后新開門店按下加急按鈕，海底撈門店擴張兩副面孔導致了目前大規模關店的結果。疫情或許導致了海底撈關店潮的提前到來，面對疫情管理層的一意孤行、錯誤判斷更加劇了如今的局面。規模的急劇膨脹，即便是最優秀的管理人，恐怕也無法駕馭這樣的瘋狂擴張。

企業不擴張就無法為資本市場帶來更大的期許。由于疫情擾動，2020年以來海底撈的收入和利潤都受到了明顯的影響，其實早在沒有疫情影響的2019年，海底撈就已經顯現出增長疲態了，規模擴張掩蓋了這個景象。

2019年，海底撈一二線城市的同店收入已經開始負增長。根據年報，2019年海底撈同店數量達到233家，其中一二線城市159家，占比接近70%。一線城市同店銷售27.84億元，同比下降0.2%;二線城市同店銷售57.79億元，同比下降1.9%。依靠著三線及以下城市同店收入的增長，海底撈同店收入勉強維持了全年1.6%的增長。

上市前海底撈同店銷售漲幅超過14%，一二三線城市漲幅都超過了兩位數。2018年漲幅迅速下降至6.2%，2019年智能勉強保住增長的局面，疫情或許只是加速了同店收入下降的到來。

不只是收入下降，同店翻臺率也在走低。2019年，海底撈同店翻臺率與2018年持平，都為5.2次/天。一、二線城市分別為5.1次/天和5.3次/天，均下降0.1次/天;只是依靠著三線及以下城市和境外市場，海底撈同店的翻臺率才能夠得以維持同一水平。

門店數量擴張帶來的收入增長是“量”的堆積，是外延式發展;同店收入的穩定提高是公司“質”的進步，屬于內生式增長。上市后同店銷售的增幅跳水明顯，從這一點上看，海底撈無疑是選擇了一個最佳時點完成上市。

一二線城市同店銷售收入增速開始停滯，海底撈擴張的重點選擇在了三線及以下城市上。三線及以下城市收入占比已經從上市時的約20%提高至35%以上，但這一區域的毛利率也是更低的。

低毛利擴張

如前所述，海底撈的門店擴張是從上市的2018年開始的。2018-2020年以及2021年上半年，海底撈期末在國內的門店數量為430家、716家、1205家以及1491家，其中三線及以下城市門店數量為117家、194家、451家以及611家，占比從不到30%提升至40%以上。

隨著門店數量的增長，海底撈來自三線及以下城市的收入占比自然水漲船高。2018年，海底撈來自三線及以下城市的收入為33.79億元，占比為首次達到兩成的20.4%;2020年三線及以下城市收入為81.43億元，占比29.5%;2021年上半年收入為69.3億元，占比進一步提高到35.5%。

三線及以下城市收入占比提升，一二線城市的收入占比自然下降。以一線城市為例，2018年海底撈門店數量106家，收入為40.36億元，門店數量略低于三線及以下城市，收入顯著高于后者。

2020年，海底撈一線城市門店數量為255家，遠不及三線及以下城市的451家，59.31億元的收入也遠遜后者的81.43億元。2021年上半年，兩者之間的差距進一步拉大，一線城市收入只有37.06億元，三線及以下城市收入69.3億元。

除了一線城市，二線城市的收入占比也在下降。2019年，海底撈一二線城市的同店收入已經開始下降，翻臺率同樣下滑。因此，海底撈在門店區域選擇上重點是在三線及以下城市，通過增加新店數量來推動收入增長。

疫情期間的加速擴張可以看作海底撈的一場豪賭。根據公司此次關店公告，門店的平均翻臺率低于4次/天，公司基本不會大規模擴張。以此為標準，2019年海底撈新開餐廳的翻臺率為4.1次/天，基本滿足了公司繼續大規模開店的最低要求。疫情影響的2020年，海底撈新開餐廳翻臺率為2.8次/天，遠不及4次/天的最低要求。

分拆來看，2020年上半年，海底撈新開餐廳的翻臺率為2.4次/天，全年2.8次/天。在疫情影響逐漸轉淡后，海底撈下半年的翻臺率有所好轉，但也遠不及4次/天的大規模開店標準。2021年上半年，公司新開餐廳翻臺率進一步下降至2.3次/天，已經不如疫情影響嚴重的2020年上半年。面對疫情的持續影響，海底撈的豪賭并沒有收到最初的效果。

而且，海底撈重點擴張的三線市場是公司毛利率較低的區域。2018-2019年海底撈餐廳層面經營毛利率分別為21.2%和18.6%，已經跌至歷史谷底。由于疫情原因導致海底撈2020年和2021年上半年經營不佳，公司并未披露具體毛利率。

上市后海底撈也沒有披露各級市場的分類毛利率。根據招股書，2015-2017年，海底撈三線及以下城市餐廳層面的經營毛利率分別為14.2%、20.9%和20.1%，2018年上半年為19.6%。無論是上升還是下降，都不及一二線城市的毛利率水平。

客單價較低是三線及以下城市毛利率較低的原因之一。2018-2020年，海底撈三線及以下城市人均消費分別為92.1元、94.9元和100.2元，漲幅為8.79%。人均消費在2020年首次突破百元后，2021年上半年又下降至99元。

一線城市人均消費從2018年的106.1元增長至2020年的116.2元，漲幅為9.52%。二線城市則從94.8元增長至105.7元，漲幅為11.5%。無論是增加的絕對值還是漲幅比例，一二線城市人均消費都要好于三線及以下城市。

隨著疫情影響的深入，海底撈不僅要面對關店的現實，也要面對人均消費下降的局面。關于海底撈漲價的新聞不絕于耳，公司整體人均消費也確實在增加。2018-2020年，海底撈人均消費分別為101.1元、105.2元和110.1元，增長8.9%。

2021年上半年，公司漲價效應退潮了，當期的人均消費為107.3元，同比下降近5%，這也是人均消費首次下降。

實際上從2020年下半年海底撈的人均消費就有所下降了。2020年上半年，公司人均消費為112.8元，全年為110.1元，這意味著公司下半年的人均消費是要低于全年水平，而2018年和2019年正好相反。

新開門店增長帶來的客流可以看作海底撈的消費量，人均消費則是公司的客單價。停止規模化開店意味著新增客流更多依靠現有門店，一二線城市同店收入下降或許說明客流增長并不順利，公司人均消費下降直接說明客單價下跌。量價齊跌會給一家公司帶來什么樣的壞影響呢?

上市后，伴隨著開店增長帶來的收入增加，海底撈盡享資本紅利，公司市值一度逼近5000億港元。即使公司股價一度跌去近80%，市值依然超過千億港元。在一片期許中，海底撈實控人張勇夫婦及其聯合創始人施永宏夫婦早已套現數十億港元，哪管二級市場洪水滔天。

創始人套現不手軟

即便股價下跌近80%，海底撈的市值還是輕松保持在千億港元以上，動態市盈率超過60倍，估值在同行中遙遙領先。

就在宣布大規模關店后，海底撈宣布先舊后新配售募資23.49億港元。海底撈表示此次募資凈額的30%用于提升供應鏈管理和產品開發能力，30%用于還銀行貸款融資，剩余40%則用于運營資金及一般企業用途。

此次融資賣方股東SP NP Ltd由海底撈實控人張勇的妻子舒萍持有。其將以20.43港元/股向代理方出售1.15億股，然后再以相同的價格認購相同的股份。通過先舊后新，張勇夫婦并未減少手中股份，因此此次融資中大股東并未套現。

不過在上次融資中，張勇夫婦等人已經開始減持了。2020年5月，海底撈完成了上市后的首次再融資，公司以33.2港元/股配售4700萬股募資15.6億港元。此次配售減持方其中之一就是張勇妻子控制的SP NP Ltd，另一家LHY NP Ltd則是由海底撈聯合創始人施永宏、李海燕夫婦所有，兩名股東各自套現7.8億元。

這并不算多，2021年年初，海底撈聯合創始人施永宏以62.88港元/股減持7500萬股，輕松套現47.16億港元。就在此次大幅套現半年多之后，也就是公司發布半年報的同一天，海底撈公告，施永宏從公司董事會中退出了。

實控人可以通過減持股票套現，其他關聯人亦可以通過其他方式套現。北京蜀韻東方裝飾工程有限公司(下稱“蜀韻東方”)就是海底撈本輪急劇擴張的主要受益人之一。2019年之前蜀韻東方由自然人張碩軼全資持有，2019年5月王東煜持股20%。

根據海底撈的公告，張碩軼是公司實控人張勇的弟弟，王東煜是張碩軼的妻子，蜀韻東方這家夫妻店是海底撈的關聯人，主要負責海底撈門店的裝修和翻新等業務，2018年和2019年，蜀韻東方是海底撈的第三大供應商，2020年躍升為第一大供應商，占比達到17.2%。

海底撈每一年從蜀韻東方采購了多少裝修等服務呢?可以從年報中披露的服務協議略見一二。2018-2020年，海底撈根據總裝修工程管理服務協議而產生的交易金額為7.38億元、1.24億元和4387萬元，合計9.06億元。

這只是一小部分。除了上述協議外，2019-2020年，海底撈根據總裝修工程總承包服務協議產生的交易額為5.27億元和32.95億元，合計為38.23億元。兩者相加，海底撈和蜀韻東方的交易額為47.29億元。巨額采購現金無疑都流入了蜀韻東方的賬戶上，張碩軼、王東煜夫婦是賬面上唯一的獲利者。【責任編輯/慶華】

來源：證券市場周刊

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