網紅第一股流血上市，“張大奕們”還能驅動網紅經濟的下半場嗎

“哪個女孩不想活成歐陽娜娜”， 4月3日后，這句話可能得改一改：哪個女孩不想活成張大奕?

這一天，中國網紅電商第一股如涵控股(以下簡稱如涵)登陸納斯達克，股票代碼為“RUHN”，以12.5美元/ADS的IPO發行價發行1000萬股美國存托股，總發行規模為1.25億美元。而張大奕，正是這家公司的CMO(首席營銷官)及聯合創始人。

招股書顯示，IPO前，張大奕通過注冊在英屬維爾京群島的China Himalaya Investment Limited持有如涵股份共計54,535,899股，持股比例為15.00%;IPO后，張大奕將繼續通過該公司持有如涵13.2%的股份，并擁有2.7%的投票權。

以首日收盤價來算，張大奕持股市值接近6億元人民幣——初代帶貨網紅，一夜走上人生巔峰。而相比張大奕的“高光”，如涵在美股市場的首日表現卻只能用“慘烈”來形容，其開盤報11.5美元，較原定發行價跌了8%，開盤破發后，如涵股價一路下跌，截至收盤跌幅達37.2%，報收于7.85美元，收盤總市值約6.49億美元，較開盤縮水了三分之一。

如涵的上市，是中國網紅經濟的里程碑式事件：一方面，它是“流量”從商業化到資本化的重要節點，是國內數千家MCN機構和數萬名網紅迄今為止最大的“戰果”;另一方面，即便中概股破發已經是常態，但如涵首日股價的跌幅仍顯得“扎眼”。通過資本市場的曝光，網紅經濟創贏邏輯上的硬傷更是無處隱藏。

張大奕風光的“面子”背后，或許正是網紅經濟風光不再的“里子”。

如涵控股：地表最強帶貨，網紅經濟的紅利享有者

就中概股在美股市場的整體表現來看，上市即破發的情況在近幾年極為常見，但發生在如涵，還是37.2%的跌幅，則多少讓人錯愕。畢竟，從某種層面上來說，是如涵揭開了中國網紅經濟的序幕，在很長的一段時間里，如涵都是市場公認的網紅經濟的代言人和紅利享有者。

2014年7月，張大奕與現如涵創始人、董事長馮敏合作，共同成立淘寶店鋪“吾歡喜的衣櫥”。區別于傳統的淘寶站內推廣模式，張大奕通過在社交平臺上的持續曝光，將聚集的人氣變為進店的流量，再將流量變現，轉化為成交金額。

開店半年后，張大奕的帶貨能力即得到檢驗，店鋪單日銷售額破千萬，在2015年的“雙十一”中，張大奕店鋪成為網紅店鋪中唯一躋身全平臺女裝排行榜的C店。2016年的3月，淘寶正式上線淘寶直播，公開數據顯示，張大奕當年6月的一場兩小時上新直播中達成近2000萬元的交易額，刷新了淘寶直播間的引導銷售記錄。

2017年“雙十一”，張大奕店鋪銷售額達1.7億元。2018年“雙十一”，其店鋪銷售額實現28分鐘破億……種種輝煌戰績下，張大奕微博粉絲、“吾歡喜”店鋪粉絲雙雙突破千萬，其個人網店的數量增至五個，覆蓋了女裝、美妝、家居等多個類目。

同時，嘗到甜頭的如涵“如法炮制”，培養并孵化了大金、蟲蟲、左嬌嬌、管阿姨等多個帶貨網紅，如涵的KOL生態初步成型。

反映在淘寶平臺上，則是2014-2017年間網紅店的批量崛起，不單是如涵的“張大奕們”，雪梨、嗆口小辣椒、VCRUAN、小宜、Lin、于MOMO等網紅店集中誕生，在“流量為王”的線上銷售體系中，這些網紅店展示了不遜色于快時尚品牌的超級吸金能力，“網紅電商”的新商業模式得到市場認可。

網紅店勢頭的“兇猛”，也引起了資本市場的側目。

2014年12月，如涵獲得賽富亞洲的A輪融資，馮敏曾稱“賽富亞洲比較認可我們通過社交平臺導入流量的做法”;2015年10月，如涵又獲得君聯資本領投、賽富亞洲跟投的數千萬元B輪融資，君聯資本執行董事邵振興表示，在這輪融資過后，如涵的估值超過5億元;2016年8月，如涵借殼登陸新三板，股票發行價格為96.43元/股，募資4.3億元，其中，阿里巴巴耗資3億元認購311萬股，獲得如涵9.58%的股份，成為如涵的第四大股東，彼時如涵估值高達31.32億元。

掛牌新三板和獲得阿里資本加持成為如涵自身發展過程中的兩項重要“業績”，在其官網上，“中國網紅電商第一股，阿里巴巴唯一入股的MCN機構”被寫在了公司介紹的第一行。

從新三板到納斯達克，繞不開的虧損難題

與水漲船高的市值形成鮮明對比的，是如涵并不好看的經營數據。

如涵的虧損由來已久，借殼登陸新三板后，如涵曾發布2017年半年度報告，報告顯示其當期營業收入為3.05億元，扣非后凈利潤為-1730萬元;2016年上半年營業收入7756萬元，扣非后凈利潤為-461萬元。

2018年2月22日，如涵發布公告，表示“為配合公司未來發展及戰略規劃的需要”，經慎重考慮，擬申請終止掛牌。市場普遍猜測，如涵摘牌原因是為沖擊IPO，然而持續的虧損，讓其在國內沖擊IPO實現轉板的可能性微乎其微，這次赴美IPO，也是如涵虧損之下的“審時度勢”。

據此次招股書公布的數據，如涵在2017財年、2018財年和2019財年的前三季度實現的GMV(成交總額)分別為12億元、20億元、22億元，實現的營業收入分別為5.77億元、9.47億元、8.56億元，然而，網紅經濟并未帶來直接盈利，其當季虧損分別為4013萬元、8995萬元及5750萬元，虧損主要原因是占比過高的銷售和營銷費用，同時，其毛利率近三年也處于下降趨勢中。除少數幾個季度外，如涵都未能繞開“虧損”一詞。

作為網紅經濟的開拓者，如涵擁有113位簽約網紅，其中包括張大奕、大金、莉貝琳3位頂級KOL，蟲蟲、楊霞、左嬌嬌等7位成熟期KOL。這些KOL們共計經營了91家網店，擁有1.484億的粉絲。

從規模上來說，國內暫未出現能與如涵的體量競爭的網紅孵化機構;從供應鏈上來說，溫商馮敏早就明白一個道理：“營銷做得再好，都是60分、80分、90分的區別，沒有供應鏈就沒有1”;從資本上來說，如涵并不缺注入資金，賽富基金、阿里巴巴、君聯資本均位列其股東名單——“表象”上看，如涵的虧損實在難以匹配其在網紅經濟中的頭部地位。

懿坤資本創始合伙人高懿在接受《每日經濟新聞》記者采訪時曾表示，對于一些大資本來說，很難判斷所謂的網紅怎么去區分，究竟有多紅、有多少變現能力，以及時間持續度，這里面包含特別多的因素。

影響因素多，不確定性大，扒開“里子”，才能透出電商網紅創贏邏輯上的“硬傷”。

摸著石頭過河，如涵控股“硬傷”與挑戰并存

從根源上來說，網紅經濟的內在驅動力，由千千萬萬個“張大奕們”共同構建，這也形成這一新興商業模式的最大特色——與網紅深度捆綁。

網紅為店鋪帶來的“導流”效應，如涵的招股書揭露的一覽無遺：2017-2019財年中，如涵的營收極度依賴3名頂級KOL。以張大奕為例，她個人名下的店鋪為如涵貢獻的收入占如涵總營收比例為2017財年50.8%、2018財年52.4%、2019財年53.5%。

也就是說，無論外在的資本運作有多復雜、無論電商網紅的概念有多火熱，沒有張大奕，如涵都無異于“腰斬”。這種過度依賴，讓如涵無法“化解”KOL流失的高風險，也使得如涵與KOL間的議價能力薄弱，KOL的抽成比率達到10%。

一方面是居高不下的傭金，另一方面是高企的營銷費用。如涵深知張大奕的重要性，開始批量制造“張大奕們”。然而，“張大奕們”的培養成本、推廣成本、包裝成本耗資巨大，如涵近年來營銷費用持續上漲，同時，頂級KOL的運氣成分極大，命中幾率極小，截至去年12月31日，如涵旗下91%的KOL年GMV都未能超過3000萬。張大奕的“風頭”也在被新一代網紅蓋過，上個月，“口紅一哥”李佳琦十秒鐘為張大奕的美妝店鋪賣掉了一萬支洗面奶。

此外，在如涵的三大業務板塊中，“賣貨”的電商業務占比最大，以2018年為例，其產品銷售收入占總收入的88%，紅人經紀、營銷推廣這類毛利更高的“服務類”業務遠未形成規模。

而遍地開花的MCN機構也加劇了競爭，市場流量紅利逐步消失，迭出的網紅讓整個網紅群體的“生命周期”不斷縮短，再加上持續上漲的采購成本和流量成本……短期內來看，即便“張大奕們”賺的盆滿缽滿，制造她們的如涵依舊難以進入良性且持續的盈利狀態里。

如涵在招股書中進行風險提示：我們能否盈利，取決于增加粉絲數量，產品多元化以及優化成本結構。隨后，它又指出：“我們可能無法做到以上任何一點”——結合美股市場首日表現，要念好網紅經濟這本經，如涵依舊任重而道遠。【責任編輯/鄒琳】

(原標題：網紅第一股流血上市，“張大奕們”還能驅動網紅經濟的下半場嗎?)

來源：鋒芒智庫

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