百度“收入沒有那么爛，利潤集體卷起來”

11月23日消息：收入沒有那么爛，利潤集體卷起來

北京時間11月22日港股盤后，百度(9888.HK;BIDU.O)發布了2022年三季度財報。一句話來說，“收入沒有那么爛，利潤集體卷起來”。

（1）本季度百度集團收入325億人民幣，同比小增2%，算是略超市場預期318億；分項來看愛奇藝收入利潤都不拖累，百度核心的廣告收入也沒有想象的那么差。

（2）剔掉愛奇藝來看，這次超預期的“利潤含金量”還比較高：由于廣告業務在低基數上實際同比收縮幅度3.7%，比-7%好一點;不過同行如騰訊、快手等也是一樣的套路：市場不斷降低心理預期后，實際沒有那么爛。

(3)體內毛利相對高一些的托管頁廣告三季度增速13%，比上季度的10%稍有恢復，貢獻了大約百度核心廣告51%的體量。

(4)百度核心中以智能云為主的非廣告業務收入同比增長25%，基本與市場預期一致，廣告加創新二者綜合推動百度核心收入達到了252億，同比增長了2.3%，增速比預估的0.8%的增長要好一些。

（5）百度智能云：智能云走出疫情之后增長沒有恢復，反而從二季度得31%進一步放緩到了25%，增速變慢大概率是收入去“虛胖“，把效益差的項目放棄了。

（6）百度核心營業利潤足足50億人民幣，比市場預期得40億高出整整十個億，除了減少獲客成本和銷售費用之外，與同行不同得是，百度為了擠出利潤，研發費用絕對值上直接低于去年同期，進入了負增長區間。

長橋海豚君觀點：

當前百度的“便宜”已不需要任何復雜的估值計算：剔除愛奇藝百度持有現金+短期投資等資產1800億元，而百度市值不足2400億人民幣，現金類資產已經貢獻了75%的估值;剩下的實際運營業務600億人民幣估值，按照單季目前賺到60億+的自由現金流以及百度當前“摳門”經營風，兩年多的現金流就能夠做到“現金=市值”，實際各類主營+股權投資等都是白送的。

在肉眼可見的便宜之下，但資金買起百度來似乎仍然勉為其難，海豚君總結起來不過以下幾點：(1)廣告業務日薄西山;(2)智能云有收入沒利潤;(3)自動駕駛、輔助駕駛只聽雷聲雨點太小，資金已經聽疲態了，集度汽車到2023年開始交車的時候，電動車已經是混戰狀態，對利潤是絕對拖累。

尤其是當前廣告還有邊際逆風：除了宏觀差，邊際上微信持續釋放廣告庫存——對百度而言，除了視頻號還有微信的同款圖文搜索“搜一搜”（四季度開始可以明顯看到廣告庫存的釋放），現金奶牛業務在這波行業廣告庫存釋放周期中是否進一步變差還需要觀察。

因此在海豚君看來，低估百度的估值體系要系統性修正，除了廣告的邊際改善之外，更重要的是市場需要看到：百度在創新業務上規模化商業變現的能力，真正挺起百度未來十年的第二條腿。

在這種認知發生變化之前，百度除了隨宏觀BETA和市場情緒變化的起落之外，更多時候的價值應該是跌破這種現金極值情況下的確定性投資機會，比如在70-75美元/ADS的市值（基本對應著1800-2000億人民幣百度帳上類現金庫存），以及圍繞這個底線，結合宏觀BETA進展，上行到多少對應風險收益比還是在自己可接受的范圍內。

本季財報詳細解讀

百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆為：

1、百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務(搜索/信息流廣告)，以及創新業務(智能云/DuerOS 小度音箱/阿波羅等);

2、愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。

兩項業務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業務詳細拆解。由于兩大業務有大約 1% 左右(2-4 億之間)的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。

一、廣告沒有那么爛

由于8、9月份各個地方疫情散點爆發，消費者握緊錢袋，各個公司都在降本增效，當內部人員已經都開始砍掉，能給外部的彈性廣告預算只能說少了又少，除非這個廣告能夠直接和收入掛鉤，有極致效果，又有好的性價比。

也因為如此，市場對廣告平臺的收入預期已經放得非常低，大多數公司都給出了負增長的預期，尤其是考慮到這個負增長是去年下半年廣告行業監管以雷霆之勢鋪開，導致互聯網廣告平臺收入急轉直下的情況下下調的。

因為市場預期足夠低、去年基數也比較友好，實際百度核心的廣告收入并沒有那么差，海豚君基于百度財報核算出來的百度核心廣告收入是187億，同比下跌-3.7%，而大多數預期基本預期在-6%到-7%的收縮幅度。

事實上，海豚君關注的廣告平臺當中，除了分眾、愛奇藝等媒體廣告仍在大幅下滑狀態，騰訊社交廣告(即使剔除視頻號增量)邊際改善最為明顯、甚至快手的廣告放緩得速度也沒有市場預期得那么差，基本都在一個套路當中：市場在宏觀和公司充分引導之下，不斷下調預期，但實際出來比悲觀預期稍微好一點點。

另外，為了提高廣告主的使用粘性，和用戶的使用體驗，自2019年下半年推出的托管頁營銷（“營銷+運營”類廣告SaaS解決方案），毛利相對高一些，且也是百度低迷的廣告收入當中，依然有相對正增長的廣告形式。

三季度，托管頁營銷收入占整體核心廣告收入的51%(上升了兩個百分點)，同比增速13%，比二季度10%小幅改善。

三季度百度APP平均月活6.34億，在減少獲客投放的情況下，手百APP用戶池子基本停滯。

二、創新業務：智能云放緩，修復力度不足

廣告這個季度沒有預期那么差，但是百度已經喊了很多年AI+科技業務這個季度表現上并不是那么出彩。

百度核心中的其他所有與廣告無關的收入都在百度核心的其他收入當中，這部分收入基本能夠貢獻到百度核心收入的30%以內，其中貢獻主力是智能云業務。

具體分項上，既包括了軟硬一體的智能業務，含to B和to C兩端的智能云(占七成以上)、智能音箱、阿波羅自動駕駛，也包括了移動業務部分非廣告收入。

三季度百度核心其他收入約在65 億，同比增長接近 25%，也就是比疫情集中二季度的22%稍微改善了一點，這個改善主要是由于非云業務帶來的。

1、智慧云“去虛胖”

在近兩年的互聯網強監管之下，相比于騰訊云的泛娛樂集中的客戶和阿里云互聯網集中的客戶，百度本身由于客戶行業分布更加均衡一些，加上基數低，本來放緩稍慢一些。

但這個季度，創新業務收入支撐——智能云業務這個季度增速在走出上海疫情之后，還在進一步放緩，增長只有24%，智能云這個季度收入大約是45億，應該是跟騰訊阿里一樣去虛肥，把一些效益差的項目都停掉了。

2、智能駕駛

相較于云業務已經初具規模，百度的智能汽車板塊還屬于一個需要想象力的長線故事。雖然夢想很遠大，但是一步一步落地更重要。

1）輔助駕駛是百度全自動駕駛路上沿途下蛋、向整車廠賣輔助駕駛方案的產品——ANP(道路自動駕駛)、AVP(自動泊車)和高精地圖：AVP已在威馬W6.廣汽埃安全系車型，長城哈弗神獸、坦克500、歐拉閃電貓等車型搭載，ANP2已經在威馬W6車型量產;這部分業務整體的訂單金額已超百億，主要是需要慢慢交付和見效。

2）自動駕駛車隊服務蘿卜快跑：第三季度，蘿卜快跑共提供47.4萬次乘車服務，同比增長311%，環比增長65%。截至2022 年第三季度末，蘿卜快跑向公眾提供的乘車服務次數已累計達到140萬。

3）自動駕駛牌照上：百度已獲得中國自動駕駛測試牌照718張，其中載人資格571張，商業試點194張;

三、廣告修復+減投入，毛利率持續修復

由于相比上季度廣告邊際上有一定修復，再加上獲客投入克制等，單季毛利下滑5.2%，收縮幅度減小，而且核心毛利率改善相對明顯，這個季度57.4%，市場預期不到57%。

四、連研發費用都直接縮量了

經營費用上，百度進入2022年已經進入明顯的降本增效周期，銷售費用率一直在持續收縮當中，今年三季度還未滿一年，因此銷售行政的開支依然在收縮當中，三季度同比收縮了31%。

而這個季度真正意外的是，百度的研發費用絕對值相比去年同期竟然也降低下來，尤其是百度在自動駕駛業務上還要繼續投人力、投資源，這在這一波互聯網的降本增效周期當中還是比較少見的，指向百度的研發人員也在精簡。

最終由于廣告收入超了一點、各項投入都省了一些，銷售費用持續節省，研發費用意外直接砍降，核心業務的營業利潤50億，超出市場預期整整十個億。

利潤同比增長直接從同比-29%的下滑變成了34%的同比正增長，經營利潤率創四個季度以來的巔峰值——19.7%，比市場預期多出三四個百分點。

來源：36Kr

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