美科技公司大裁員，科技互聯(lián)網(wǎng)板塊“錯(cuò)綜復(fù)雜”

圖片來(lái)源@視覺(jué)中國(guó)

文 | 老鐵

衰退預(yù)期愈演愈烈，如果說(shuō)過(guò)去衰退只是“狼來(lái)了”的預(yù)警，市場(chǎng)還抱有一些幻想(狼最后可能不會(huì)來(lái))，隨著美國(guó)頭部科技企業(yè)要么裁員，要么暫停招聘，衰退這只“狼”似乎已經(jīng)瀕臨城下，一時(shí)間市場(chǎng)變得十分敏感和嘈雜。

在過(guò)去將近20年里(互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后)，科技企業(yè)一直是美國(guó)資本市場(chǎng)無(wú)可爭(zhēng)議的寵兒，除了誕生微軟蘋果等為代表的世界巨頭企業(yè)之外，又做大了科技企業(yè)便利融資的納斯達(dá)克交易所，可謂占盡天時(shí)地利，如今科技企業(yè)一個(gè)個(gè)陷入爭(zhēng)議，這也讓許多懷有互聯(lián)網(wǎng)科技信仰的投資者難以接受。

那么科技企業(yè)究竟到了何等地步，又或是否到觸底反彈的地步呢，這些都是市場(chǎng)最為關(guān)心的問(wèn)題。

本文主要觀點(diǎn)如下：

其一，俯視去看，這是一個(gè)與流動(dòng)性密切相關(guān)的行業(yè)，短期內(nèi)美元指數(shù)的走弱有利于該板塊的修復(fù)，換句話說(shuō)，美元強(qiáng)弱決定該板塊的短期表現(xiàn);

其二，2023衰退預(yù)期下行業(yè)將日益“內(nèi)卷”，互聯(lián)網(wǎng)核心廣告業(yè)務(wù)將面臨價(jià)格戰(zhàn)，客戶爭(zhēng)奪戰(zhàn)將愈演愈烈，中期內(nèi)考驗(yàn)一些企業(yè)表現(xiàn);

其三，長(zhǎng)期內(nèi)，科技企業(yè)需要內(nèi)部擠泡沫和優(yōu)化企業(yè)治理來(lái)示好市場(chǎng)，這決定企業(yè)長(zhǎng)期回報(bào)率，這其中會(huì)有很多企業(yè)掉隊(duì)，消失，洗牌在所難免。

短期看美元指數(shù)

為客觀判斷科技類企業(yè)在美國(guó)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，我們選擇行業(yè)頭部企業(yè)FANG+指數(shù)(Meta，亞馬遜，奈飛和谷歌，阿里巴巴和百度)與納指和標(biāo)普500指數(shù)進(jìn)行對(duì)比。

之所以如此選擇意在說(shuō)明科技明星企業(yè)在不同階段內(nèi)，與老牌工業(yè)指數(shù)(標(biāo)普500)和新興產(chǎn)業(yè)(納指)的市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)比，以長(zhǎng)周期視角判斷資本市場(chǎng)偏好，見下圖

在上圖中，我們可以比較確切看到科技類企業(yè)的“高貝塔”屬性：在流動(dòng)性常態(tài)化之時(shí)，無(wú)論是FANG+抑或是納指，都跑贏價(jià)值股特點(diǎn)濃厚的標(biāo)普500.而一旦貨幣政策逆轉(zhuǎn)，則又往往是跑輸大盤。

之所以會(huì)存在此特點(diǎn)，更多是流動(dòng)性自身的選擇，在流動(dòng)性充裕之時(shí)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，這也就會(huì)提高資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，也就推高了具有強(qiáng)故事性且可以“自洽”的板塊，如互聯(lián)網(wǎng)對(duì)人類生活的影響以及其巨大的潛在價(jià)值。

之所以是“自洽”，乃是市場(chǎng)給予企業(yè)價(jià)值之時(shí)更多來(lái)自于“推測(cè)”，抑或是邏輯上的自洽，由于其中充滿主觀成分就難免高估和溢價(jià)，一旦流動(dòng)性回撤，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好旋即改變，倒下的也往往是這類企業(yè)。

在2018和2021兩個(gè)流動(dòng)性偏好轉(zhuǎn)折周期內(nèi)，F(xiàn)ANG+均是大幅跑輸大盤，也是驗(yàn)證了上述邏輯。

這也就很清晰告訴我們，板塊的整體復(fù)蘇是要看流動(dòng)性的扭轉(zhuǎn)。于是市場(chǎng)又出現(xiàn)了一個(gè)新的“誤區(qū)”，在一個(gè)加息周期內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性將會(huì)收緊，嚴(yán)重不利于科技板塊。

當(dāng)我稱其為“謬論”時(shí)，很多朋友乃是表達(dá)了充分的不屑，甚至可以用“嗤之以鼻”來(lái)形容，不過(guò)我可以在現(xiàn)實(shí)中輕而易舉找到具體案例讓對(duì)方又啞口無(wú)言，如今美聯(lián)儲(chǔ)正處于加息周期，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率上行，但為何最近市場(chǎng)又出現(xiàn)種種好轉(zhuǎn)呢?明明資金成本(利息)是上行的啊?

回到?jīng)Q定流動(dòng)性的要素，在一個(gè)加息周期內(nèi)我們往往會(huì)聚焦于“價(jià)格因子”（也就是加息），但經(jīng)常忽略“數(shù)量因素”。

2008年金融危機(jī)和2020年疫情，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率降到0.銀行準(zhǔn)備金率也降到0.但仍然未能完全消除市場(chǎng)恐慌，就祭起數(shù)量工具，通過(guò)QE(量化寬松)將流動(dòng)性持續(xù)注入市場(chǎng)，以托起市場(chǎng)。

當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)雖然表面上在走加息這條“明線”，但美元市場(chǎng)中其實(shí)又有一條流動(dòng)性的“暗流”。

做結(jié)論之前，我們先看美國(guó)十年國(guó)債與美元指數(shù)的走勢(shì)，見下圖

自由兌換的外匯市場(chǎng)中，美元的強(qiáng)弱取決于利率的走勢(shì)，這在上圖中是可以得到確切驗(yàn)證的。但另一方面，我們?cè)倏醋罱谋憩F(xiàn)，美國(guó)十年國(guó)債收益率呈下降態(tài)勢(shì)，假如只有“價(jià)格因子”，美聯(lián)儲(chǔ)加息中必然托起利率中樞的上行，可情況并沒(méi)有發(fā)生。

言外之意，外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)共同配合走向了一個(gè)“數(shù)量循環(huán)”：美元強(qiáng)勢(shì)——?dú)W洲和新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值——為穩(wěn)定貨幣拋出美元，購(gòu)入本國(guó)貨幣——美元流動(dòng)性補(bǔ)充，美元走弱——數(shù)量影響美債價(jià)格——美股上行。

當(dāng)上述機(jī)制被激活，市場(chǎng)就走向了一個(gè)自我修復(fù)之路，當(dāng)然其背后也具有十分危險(xiǎn)的不確定性，全球經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇如果不同步，一些國(guó)家和地區(qū)就仍然會(huì)重新陷入長(zhǎng)期貨幣貶值區(qū)間(上述調(diào)控手段就會(huì)失效)，美元依然走向強(qiáng)勢(shì)，這也會(huì)是美股潛在的“坑”。

不過(guò)上述擔(dān)心在上周之后得到很大弱化：

其一，美國(guó)10月CPI同比增長(zhǎng)7.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期，且隨著美聯(lián)儲(chǔ)開始表露出鴿派的態(tài)度，潛在加息預(yù)期被弱化，接下來(lái)可能還有兩次50個(gè)基點(diǎn)的加息，2023年初極有可能會(huì)退出加息周期，也就是說(shuō)價(jià)格因子在此是弱化的；

其二，這也是市場(chǎng)經(jīng)常被忽視的“數(shù)量因素”，當(dāng)中國(guó)市場(chǎng)疫情防控政策出現(xiàn)調(diào)整以及地產(chǎn)刺激預(yù)期得到強(qiáng)化之后，美元兌人民幣大跌，其背后邏輯為：如果中國(guó)市場(chǎng)企穩(wěn)，將有利于人民幣外匯的穩(wěn)定，遏制美元強(qiáng)勢(shì)的勢(shì)頭，市場(chǎng)流動(dòng)性得到緩釋，如果說(shuō)前文的數(shù)量調(diào)控是無(wú)奈之舉，如今經(jīng)濟(jì)預(yù)期便決定了長(zhǎng)期走勢(shì)。

回到對(duì)科技企業(yè)的分析，對(duì)于此“高貝塔”板塊流動(dòng)性的權(quán)重是要明顯高于財(cái)報(bào)基本面的，但在現(xiàn)實(shí)中我們往往糾結(jié)于基本面分析，這如有緣木求魚之感。這也就給我們看待科技巨頭的走勢(shì)埋下如下伏筆：

1.短期內(nèi)科技企業(yè)是處于反彈的期間，無(wú)論是美科技股抑或是中概股都是同樣邏輯;

2.長(zhǎng)期內(nèi)我們?nèi)匀灰⒁鈬?guó)際局勢(shì)下的黑天鵝事件，如歐洲經(jīng)濟(jì)的衰退問(wèn)題是否會(huì)推高美元走勢(shì);

3.如果接下來(lái)美國(guó)通脹發(fā)生逆轉(zhuǎn)，若下降幅度低于預(yù)期，價(jià)格工具將重新強(qiáng)化，也會(huì)影響該板塊表現(xiàn)。

中期看宏觀經(jīng)濟(jì)

前文我們是從流動(dòng)性角度去思考科技企業(yè)，但當(dāng)我們從一個(gè)“定性”角度去思考時(shí)，這又會(huì)使得我們不得不進(jìn)行一些基本面的思考：

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期下，以廣告為最主要商業(yè)模式的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)必然會(huì)面臨不利的宏觀環(huán)境，屆時(shí)總需求沖擊，企業(yè)就會(huì)面臨成長(zhǎng)性與盈利性雙殺，市場(chǎng)給予的定性就無(wú)法自洽。于是我們也就看到了巨頭企業(yè)以裁員來(lái)節(jié)省開支，來(lái)穩(wěn)定可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)預(yù)期。

本部分我們就來(lái)思考，以廣告為主要形式互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)究竟要面臨怎樣的挑戰(zhàn)?

美國(guó)營(yíng)銷公司VAB預(yù)測(cè)2023年全美廣告市場(chǎng)增長(zhǎng)僅有5.9%，這是一個(gè)令行業(yè)無(wú)比難過(guò)的數(shù)字，不斷在暗示美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)廣告行業(yè)的重大打擊。

根據(jù)一些媒體報(bào)導(dǎo)，在制作2023年預(yù)算的9月一些企業(yè)已經(jīng)開始明確削減2023年投放預(yù)算，通脹加之衰退預(yù)期使一些企業(yè)不得不面臨總需求收窄的現(xiàn)實(shí)，為平衡損益表就不得不砍掉市場(chǎng)費(fèi)用。

單個(gè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)若要脫穎而出就必須踩著同類企業(yè)的肩膀上來(lái)，此故事在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間都是極為普遍的。

我們可以用PPI來(lái)大致勾勒產(chǎn)業(yè)的“內(nèi)卷”程度，在上圖中所展示的便是全美廣播和電視網(wǎng)廣告和互聯(lián)網(wǎng)廣告PPI的走勢(shì)情況，可以非常清楚看到，雖然偶有波動(dòng)，但前者走勢(shì)總體還是平穩(wěn)的，而后者則以2020年為界，之前是不斷下行，其后又明顯上揚(yáng)。

其主要原因?yàn)椋?/p>

其一，美國(guó)廣告和電視網(wǎng)市場(chǎng)格局相對(duì)穩(wěn)定，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)均衡，行業(yè)定價(jià)能力也就比較一致;

其二，在過(guò)去20余年里，互聯(lián)網(wǎng)在美國(guó)乃是一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，盡管我們不時(shí)討論一些企業(yè)是否具有壟斷性，但由于行業(yè)進(jìn)入門檻極低，并無(wú)長(zhǎng)期壟斷企業(yè)發(fā)生，且在創(chuàng)新中不斷提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，反饋到市場(chǎng)端便是“為爭(zhēng)奪客戶，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間會(huì)進(jìn)行價(jià)格，以壓縮廣告價(jià)格”，在國(guó)際化的規(guī)模效應(yīng)之下，流量越來(lái)越集中在幾個(gè)企業(yè)手中；

其三，2020年美聯(lián)儲(chǔ)救市之后實(shí)體企業(yè)現(xiàn)金流得到補(bǔ)充，反而刺激了營(yíng)銷投放，總需求快速膨脹，推高廣告價(jià)格。

宏觀基本面與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局交織在一起，會(huì)左右行業(yè)整體定價(jià)能力，其中企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本高于行業(yè)定價(jià)行業(yè)能力就要被市場(chǎng)淘汰。在一個(gè)經(jīng)濟(jì)收縮的周期中，廣告主削減市場(chǎng)費(fèi)用已經(jīng)是板上釘釘，廣告總需求萎縮，而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇又會(huì)使行業(yè)價(jià)格繼續(xù)下行，甚至要回到2019年的低點(diǎn)，屆時(shí)很多企業(yè)就要面臨痛苦的現(xiàn)實(shí)了。

說(shuō)到底，行業(yè)基本面是由宏觀預(yù)期決定，而企業(yè)個(gè)體表現(xiàn)則由經(jīng)營(yíng)效率和成本控制構(gòu)成，當(dāng)企業(yè)無(wú)法控制前者之時(shí)，只能將希望寄托于后者，以裁員來(lái)緩釋效率壓力。

長(zhǎng)期看經(jīng)營(yíng)效率

在前文分析中雖然我們將科技板塊的表現(xiàn)更多與流動(dòng)性以及宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期相關(guān)聯(lián)，但這并不能給表現(xiàn)日益糟糕的企業(yè)以合理借口。畢竟企業(yè)經(jīng)營(yíng)和治理效率乃是企業(yè)長(zhǎng)期投資回報(bào)率的關(guān)鍵要素。

常態(tài)思維下互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)具有“輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，規(guī)模效應(yīng)明顯”的鮮明特點(diǎn)，直到現(xiàn)在仍然有人將此奉為圭臬。

我們對(duì)比頭部科技企業(yè)(微軟，亞馬遜與Meta)與老牌制造企業(yè)通用電氣與通用汽車的固定資產(chǎn)時(shí)，以2020年為節(jié)點(diǎn)，后者乃是處于快速瘦身之中(固定資收縮)，疫情爆發(fā)之后，全球需求不振，使制造企業(yè)重新審視業(yè)務(wù)(如通用電氣對(duì)飛機(jī)業(yè)務(wù)的收縮)。

與之所對(duì)應(yīng)的，也正是從2020年開始，科技類企業(yè)有一輪明顯的擴(kuò)張，固定資產(chǎn)總規(guī)模已經(jīng)超越制造業(yè)，這是令我們十分吃驚的，一個(gè)原本輕運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)正在變”重”。

面對(duì)此現(xiàn)象有觀點(diǎn)將此解釋為：傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)增長(zhǎng)邊際越來(lái)越窄，企業(yè)需要以投資重塑“第二曲線”，如云計(jì)算的布局，又如工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的崛起等等。

此番解釋固然有一定道理，當(dāng)行業(yè)經(jīng)歷商業(yè)模式驅(qū)動(dòng)向投資拉動(dòng)時(shí)，變重乃是必然的，但完全將變重歸因于行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)又難免草率和主觀。

2020年之后，在貨幣政策的季度寬松中科技企業(yè)迎來(lái)大牛市，在一個(gè)市場(chǎng)追逐成長(zhǎng)性的周期內(nèi)，極高的資本溢價(jià)帶來(lái)了便利的融資條件，又以此進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，給市場(chǎng)以充分遐想。

于是構(gòu)建了“經(jīng)營(yíng)——資本市場(chǎng)——刺激投資”這一鏈條，此時(shí)投資的出發(fā)點(diǎn)已經(jīng)不再僅僅是出于理智的“第二曲線尋找”，而是摻雜了“投機(jī)心態(tài)”，當(dāng)元宇宙成為熱門詞匯時(shí)，扎克伯格果斷操作，很難不將此與投機(jī)結(jié)合。

除此之外，我們還要警惕在業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張管理層所顯示的“道德問(wèn)題”，這些也都會(huì)消耗企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。

在對(duì)上述企業(yè)ROA進(jìn)行分析時(shí)(總資產(chǎn)回報(bào)率)，在總需求的不振的前提下，2022年各個(gè)企業(yè)都出現(xiàn)了不同的經(jīng)營(yíng)效率下滑問(wèn)題，如2023年美國(guó)乃至全世界經(jīng)濟(jì)有可能陷入滯漲周期的風(fēng)險(xiǎn)之下，過(guò)去兩年擴(kuò)張帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)將會(huì)繼續(xù)顯現(xiàn)。

與其等到2023年暴雷，不如2022年提前收手，裁員就成了常規(guī)手段。

依據(jù)上述分析，科技互聯(lián)網(wǎng)板塊在接下來(lái)表現(xiàn)仍然是錯(cuò)綜復(fù)雜，在此復(fù)雜局勢(shì)之下我們能做的唯有提高框架豐富度，構(gòu)建良好的分析策略，不迷信不盲從，唯有此才是客觀理性的看待市場(chǎng)現(xiàn)象。

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