蔚來依舊 “軟綿綿”，底氣只能靠新車？

蔚來汽車(NIO.N)于北京時間6月9日長橋美股盤前發(fā)布了2022年第一季度財報。要點如下：

1、收入平平：之前公司一季度指引疲軟，但實際結(jié)果也就是在指引和預(yù)期之內(nèi)，但季度收入99億。其中由于單車價格拉胯的程度沒有想象的那么嚴重，在銷量明確的情況下，汽車銷售的收入反而小超預(yù)期，但是電池升級服務(wù)收入這個季度太差，導(dǎo)致汽車銷售之外的其他收入明顯拉胯，最終也就是平平的收入表現(xiàn)。

2、汽車毛利是這次的“硬傷”：汽車銷售毛利率作為每次財報必盯得核心指標，這次表現(xiàn)明顯太差，只有18%，明顯低于20%的關(guān)鍵分水嶺，而背后是高端車銷量下滑，蔚來一季度硬抗補貼退坡和電池成本上升的影響，毛利率明顯低于預(yù)期。

3、新舊車交替周期，研發(fā)費用相對剛性，難以明顯下降，而銷售行政費用由于新車銷售的前置性投入下滑幅度也不明顯，整體費用端表現(xiàn)平平。

4、二季度指引依舊軟綿綿：二季度銷量指引隱含的6月銷量1.2萬輛上下，但這個是在4、5月疫情明顯拖延了車輛交付的情況下有額外的新增，從同行來看，蔚來得6月交付指引并不算出彩。同時，二季度收入指引93-101億，也明顯低于市場預(yù)期的115億。

通過一季度實際情況和二季度指引基本可以看到，2022年上半年的蔚來，即使不考慮疫情的影響，依然在新老車交替的尷尬期內(nèi)：

新車要么在爬坡，要么還沒有交付，之前的車型銷量又有持續(xù)下滑的趨勢，導(dǎo)致收入平平;同時，市場對蔚來高端車需求疲軟的情況下，自己扛了退坡影響和電池成本壓力，汽車銷售的毛利承壓，而其他業(yè)務(wù)還在投入，無法貢獻收入，同時還會拖累利潤。

而也正是因為新舊車型的交替周期，新車還要投入研發(fā)、銷售網(wǎng)點、人力等等，導(dǎo)致費用上難以收窄，這樣蔚來并沒有像同在海外上市的國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)同行，收入差了就用降本增效來湊利潤，自己的經(jīng)營利潤還是在持續(xù)承壓的狀態(tài)。

另外，3月開賣的ET7銷量目前沒有明顯上沖，這樣看下來，蔚來的下半年，也許只能靠ET5、ES7來拯救。

一、蔚來汽車毛利的兩座大山：高端滯銷、電池漲價

車輛交付量是新能源車品牌當前最關(guān)鍵指標，但大家每月月初已經(jīng)公布，到財報發(fā)布的時候，季度的車輛交付已經(jīng)是公開的已知數(shù)據(jù)。

因此，財報中需要重點關(guān)注的車輛交付量，其實是車輛交付指引，主要是通過這個指引來估算新一個季度剩余月份的汽車銷量預(yù)期。

蔚來這次預(yù)計二季度車輛交付在2.3萬輛到2.5萬輛之間，由于四月和五月已經(jīng)分別交付了5000+和7000+的車輛，這一指引隱含蔚來預(yù)計自己6月交付量大約在1.1萬-1.3萬輛之間。

如果核算三家新能源汽車公司二季度指引隱含的6月份交付預(yù)期的話(上圖中的理想，由于當時指引是5月上旬在上海、北京疫情還在嚴格封控期做出的保守預(yù)期，已經(jīng)過時，不具備參考性)，四五月份交付低迷之后，蔚來六月雖然預(yù)期會明顯過萬輛，但還是明顯低于汽車三寶中的交付王——小鵬。

蔚來的首款轎車ET7三月底已經(jīng)開始交付，到四、五月份銷量還在爬坡中，同時老款車ES8和EC6銷量持續(xù)滑坡中。

蔚來今年其余時間只能期待定于9月交付的價格友好車型ET5，以及新NT 2.0平臺的SUV ES7(今年6月發(fā)布，8月底就開始交付了)來提振銷量。

一季度交付量：公司2021年一季度實現(xiàn)交付量2.58萬輛，算是稍微超了一些此前的疲軟指引2.35-2.55萬輛，同比增長28%，環(huán)比增長3%，雖然有3月中下旬的上海疫情拖累，但本身的銷量疲態(tài)依舊明顯。

單車價格：公司一季度單車收入35.9萬元/輛，同比單車價格下滑了一萬塊，環(huán)比下滑了九千塊，原因的話：

(1)ES8作為高端車ES8銷量下跌過于明顯，同比環(huán)比交付量均是負增長，

(2)從2022年開始新能源補貼退坡，而蔚來一季度沒有漲價，3月31日之前提車的交付量，都是蔚來自己承擔了退坡的部分。

不過，這兩件事情其實都已經(jīng)是明牌，反而市場預(yù)期對兩個事情充分預(yù)期了進去，實際單車價格的下跌程度并沒有預(yù)期那么多。

最終，蔚來實現(xiàn)汽車銷售收入92億元，相比四季度基本零增長，與市場預(yù)期好了一點點，主要是單車價格沒有預(yù)期的下滑那么多。

在季度財報中，真正傳遞核心信息的第二個點——汽車銷售毛利率表現(xiàn)并不好，這個季度掉到了18%，低于市場預(yù)期的19%。

而原因上，除了剛才說的高端車ES 8銷量滑坡和自擔補貼退坡影響，壓制了毛利率之外，還有一個很重要的原因是電池成本的上升，導(dǎo)致毛利率下滑明顯。

不過，為了對沖電池成本壓力，蔚來5月10日就開始漲價了，后續(xù)成本壓力可能緩解。

這個季度，單車毛利6.5萬，相比上個季度，每賣一輛車少賺一萬二，在單車收入下滑的情況下，單車成本還在上升是主要原因。

二、其他業(yè)務(wù)：依舊毛虧嚴重

汽車銷售之外，蔚來的其他業(yè)務(wù)主要包括能源包和服務(wù)包的銷售收入，以及與車輛銷售一起的嵌入式產(chǎn)品和服務(wù)產(chǎn)生的收入，例如充電樁、車載互聯(lián)網(wǎng)連接服務(wù)等。公司始終維持高端的戰(zhàn)略定位，希望通過較好的毛利率在品牌管理和用戶社區(qū)方面給車主帶來更好的服務(wù)和體驗。

從收入結(jié)構(gòu)和生態(tài)運營的落地上來看，公司的商業(yè)模式是走在最前面的。

3月開賣的新車 ET7 配備了自動駕駛系統(tǒng) NAD，完整功能采用 “按月開通、按月付費” 的服務(wù)訂閱模式，每月費用 680 元，2022 年隨著 ET 7 的交付，公司軟件收費表現(xiàn)可以持續(xù)觀察一下。

2022年一季度公司其他業(yè)務(wù)實現(xiàn)6.7億元收入，毛利率-34%，沒有了監(jiān)管積分沒有異常拉高，再加上電池升級服務(wù)表現(xiàn)較差，這個季度的其他服務(wù)收入表現(xiàn)非常一般，明顯低于市場預(yù)期，而且毛虧率創(chuàng)兩年新高。

以累計交付量為基礎(chǔ)，2021年四季度公司存量車單車貢獻3700元收入，絕對值持續(xù)下降。

三、整體業(yè)務(wù)：汽車毛利拉胯，拖累整體盈利水平

收入小超預(yù)期：一季度公司整體實現(xiàn)營收99億元，同比增24%，在業(yè)績指引區(qū)間內(nèi)(96-100)，這里雖然汽車銷售收入因單車價格超出了預(yù)期，但其他收入表現(xiàn)較差，最終收入和市場預(yù)期完全一致。

二季度收入指引：93-101 億元，根據(jù)單車銷量指引來粗略推算的話，二季度的單車價格應(yīng)該會有明顯恢復(fù)，可能與短期車型結(jié)構(gòu)改善有關(guān)。

這個季度，由于汽車業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)的毛利率雙雙表現(xiàn)拉胯，整體毛利率明顯下探，只有14.6%，低于市場預(yù)期整整一個百分點。

汽車銷售毛利率表現(xiàn)較差是這個季度的最大“硬傷”，后續(xù)汽車毛利率上，一方面蔚來做了車型漲價，能夠?qū)_掉一定的毛利率壓力，但是ET 5車型，以及NT 2.0平臺下車型開賣后，這個平臺會進入折舊，可能同樣會給蔚來汽車的毛利率帶來壓力。

更清晰的毛利趨勢情況，海豚君看到蔚來在電話會中有更清晰的說法，但在電話會的內(nèi)容已在長橋 APP 中發(fā)布，具體可加海豚小助手(微信號：DolphinR123)詳詢。

研發(fā)費用：研發(fā)支出是市場量化公司技術(shù)實力的指標之一，基本是當前階段的剛性開支。這個季度，公司研發(fā)費用17.6億元，絕對值相比四季度獎金季至下滑了幾千萬。

目前，蔚來處于新老車周期的交替階段，ET7上量產(chǎn)的半固態(tài)電池、自動駕駛2.0技術(shù)平臺的研發(fā)、自研ADAM超算平臺、規(guī)劃自主研發(fā)自動駕駛AI芯片等等，研發(fā)開支絕對值很難收窄，只能搞收入放量，來拉低研發(fā)的費用率。

銷售及行政費用繼續(xù)走高：這個季度銷售及行政費用20億元，費用率20%。雖然相比因為NIO DAY舉辦而異常高的四季度費用率是有所改善的。

但從趨勢上來看，這個費用率依然處在較高水平之上，海豚君判斷主要是新老車交替周期，新車銷量還需爬坡，但相應(yīng)的銷售人員、網(wǎng)點鋪設(shè)等等投入都是要持續(xù)推進的，導(dǎo)致這個階段上費用率仍在高位。

單車賺錢能力下滑，運營開支不減，公司整體盈利能力仍無改善：一季度公司實現(xiàn)營業(yè)虧損20億元，而市場預(yù)期的虧損是18億元。

而這個差距的真正來源還是汽車賺錢能力(毛利)下滑，說起來是蔚來高端車銷量ES 8滑坡，蔚來自擔補貼退坡和電池成本上升影響，其實核心可能還是蔚來目前車輛定價較高，受眾面會明顯受限，導(dǎo)致主流車型的銷量疲態(tài)過早到來，而新車銷量還在爬坡中，稍顯青黃不接。

現(xiàn)金流充裕：截至四季度末，公司現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物、限制性現(xiàn)金和短期投資的余額為533億元人民幣，雖然業(yè)績這段時間持續(xù)疲態(tài)，但蔚來也早已過了現(xiàn)金流的生死存亡線，已無需擔憂。

以上是海豚君對蔚來一季度財報的點評內(nèi)容，隨后長橋海豚君將為大家整理本次業(yè)績說明會的會議紀要，電話會會主要關(guān)注疫情之后對供應(yīng)鏈的展望，下半年ES 7 和ET 5的訂單和交付情況、產(chǎn)能/換電站等等等?！矩熑尉庉?周末】

來源：長橋海豚投研

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