主攻美國(guó)市場(chǎng)的子不語(yǔ)IPO：依賴亞馬遜 存貨周轉(zhuǎn)率304天

近日，中國(guó)最大的跨境電商公司之一，主要依賴第三方電商平臺(tái)進(jìn)行服飾及鞋履銷售的公司——子不語(yǔ)集團(tuán)有限公司(下稱子不語(yǔ))正式向香港證券交易所遞交招股說(shuō)明書(shū)，申請(qǐng)?jiān)诟酃芍靼迳鲜小?/p>

這并不是子不語(yǔ)第一次向港股遞交申請(qǐng)，2021年6月，子不語(yǔ)已經(jīng)向港交所提交過(guò)招股書(shū)，后來(lái)因?yàn)樯暾?qǐng)時(shí)間到期致失效。

本次IPO，子不語(yǔ)擬募集資金將用于提升公司銷售及品牌推廣能力;完善供應(yīng)鏈管理系統(tǒng);建立大型獨(dú)立自營(yíng)網(wǎng)站;沿產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)召?gòu)合適的目標(biāo)品牌;提升公司的產(chǎn)品研發(fā)能力;升級(jí)公司的IT系統(tǒng)及用于營(yíng)運(yùn)資金及一般公司用途。

《投資時(shí)報(bào)》研究員查閱子不語(yǔ)招股書(shū)注意到，2019年至2021年(下稱報(bào)告期)，該公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，但收入來(lái)源嚴(yán)重依賴第三方平臺(tái)，且依賴單一市場(chǎng)，期內(nèi)，公司毛利率水平較高，純利率水平卻偏低。此外，該公司存貨規(guī)模較大，存貨周轉(zhuǎn)率高達(dá)304天，上游依賴OEM供貨商。

收入依賴第三方平臺(tái)

子不語(yǔ)的歷史可追溯至2011年4月，創(chuàng)辦人華丙如成立浙江子不語(yǔ)電子商務(wù)有限公司(下稱浙江子不語(yǔ))從事電商業(yè)務(wù)。公開(kāi)資料顯示，子不語(yǔ)最初是在淘寶上代銷女裝，逐漸轉(zhuǎn)型做海外貿(mào)易。2014年該公司注冊(cè)了第一家亞馬遜網(wǎng)店，多年經(jīng)營(yíng)成為頭部跨境電商。

報(bào)告期內(nèi)，子不語(yǔ)各期營(yíng)業(yè)收入分別為14.29億元、18.98億元、23.47億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為28.1%;各期凈利潤(rùn)分別為8110萬(wàn)元、1.14億元、2.01億元。

招股書(shū)顯示，子不語(yǔ)主要通過(guò)第三方電商平臺(tái)及自營(yíng)網(wǎng)站銷售產(chǎn)品，第三方電商平臺(tái)包括亞馬遜、Wish(被稱為“美版拼多多”)、eBay及全球速賣通。

其中，子不語(yǔ)通過(guò)第三方電商平臺(tái)銷售產(chǎn)生的收入分別為13.13億元、15.06億元、20.52億元，分別約占同年總收入的91.9%、79.3%及87.5%。

從第三方電商平臺(tái)的收入明細(xì)來(lái)看，子不語(yǔ)對(duì)亞馬遜及Wish的依賴性較強(qiáng)。數(shù)據(jù)顯示，子不語(yǔ)通過(guò)亞馬遜及Wish產(chǎn)生的銷售收入分別為12.29億元、14.56億元及19.77億元，分別占當(dāng)年總收入的86.0%、76.7%及84.2%;2021年末，來(lái)自亞馬遜平臺(tái)的收入占比達(dá)到71.3%。而eBay及全球速賣通等屬于第三方電商平臺(tái)中的其他，各期所占的收入比例僅為5.9%、2.6%、3.2%。

對(duì)第三方電商平臺(tái)過(guò)度依賴，尤其依賴亞馬遜平臺(tái)，使得子不語(yǔ)的經(jīng)營(yíng)存在一定風(fēng)險(xiǎn)。如第三方平臺(tái)終止合作協(xié)議、提高服務(wù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、平臺(tái)政策變動(dòng)等都會(huì)對(duì)公司的盈利造成不利影響。

除此之外，美國(guó)是子不語(yǔ)最大的銷售市場(chǎng)。報(bào)告期內(nèi)，該公司向美國(guó)銷售產(chǎn)生的收入分別約為8.40億元、13.10億元及20.07億元，分別占同年總收入的58.8%、69.0%及85.5%。

雖然子不語(yǔ)在招股書(shū)中表示，公司向全球超過(guò)80%的國(guó)家及地區(qū)的終端客戶銷售各類服飾、鞋履及其他產(chǎn)品，但其也表示，短期內(nèi)的地區(qū)銷售貢獻(xiàn)仍將集中于美國(guó)市場(chǎng)，該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等變動(dòng)均會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有重大影響。

子不語(yǔ)按銷售渠道劃分的收入明細(xì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：子不語(yǔ)招股書(shū)

高毛利率低純利率

自2011年成立以來(lái)，子不語(yǔ)主要在全球范圍內(nèi)銷售服飾、鞋履及其他產(chǎn)品。憑借在服裝行業(yè)及多品牌發(fā)展方面的經(jīng)驗(yàn)，截至2021年12月31日，該公司已設(shè)計(jì)銷售逾5900款熱銷產(chǎn)品。

整體來(lái)看，子不語(yǔ)走的是“時(shí)尚快消”路線，營(yíng)收主要集中于服飾、鞋履兩方面。數(shù)據(jù)顯示，該公司服飾產(chǎn)品銷售收入分別為11.47億元、13.38億元、18.34億元，鞋履產(chǎn)品銷售收入分別為2.56億元、4.01億元、4.54億元，各年度兩者合計(jì)營(yíng)收占比分別為98.2%、91.6%、97.5%。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2020年銷售的服飾及鞋履產(chǎn)品的GMV計(jì)，子不語(yǔ)在中國(guó)跨境出口B2C電商服飾及鞋履市場(chǎng)的所有平臺(tái)賣家當(dāng)中排名第三，占據(jù)0.4%的市場(chǎng)份額。

報(bào)告期內(nèi)，子不語(yǔ)銷售服飾及鞋履產(chǎn)品的毛利率也逐年上升，各期銷售服飾產(chǎn)品的毛利率分別為68.5%、70.6%、74.9%;銷售鞋履產(chǎn)品的毛利率分別為75.9%、78.3%、79.9%。不過(guò)，該公司銷售其他產(chǎn)品的毛利率從2020年的75.1%降至2021年的49.8%。

對(duì)于服飾及鞋履毛利率的增長(zhǎng)，子不語(yǔ)解釋稱，主要是在亞馬遜上銷售產(chǎn)品的價(jià)格相對(duì)較高;對(duì)于2021年其他產(chǎn)品毛利率的下降，其表示，主要是為家具、裝飾品及戶外體育用品等滯銷產(chǎn)品提供折扣所致。該公司稱，擬專注銷售服飾及鞋履產(chǎn)品，停止探索通過(guò)電商平臺(tái)銷售家具。

數(shù)據(jù)顯示，子不語(yǔ)的各期綜合毛利率分別為69.8%、72.6%及75.2%，處于較高水平。但該公司的純利率水平卻明顯偏低，各年度分別為5.7%、6.0%、8.5%，與毛利率水平相差甚遠(yuǎn)。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，子不語(yǔ)逐年增加的銷售費(fèi)用或許是其純利率較低的一大原因。數(shù)據(jù)顯示，該公司各期銷售及分銷開(kāi)支分別為8.34億元、11.62億元、14.14億元，銷售費(fèi)用率分別為58.36%、61.22%、60.25%，六成營(yíng)收用于銷售費(fèi)用。

值得注意的是，子不語(yǔ)營(yíng)收依賴第三方平臺(tái)，相應(yīng)地，其向第三方平臺(tái)支付的傭金及服務(wù)費(fèi)也較多，2021年傭金費(fèi)用高達(dá)3.50億元。在銷售費(fèi)用中，該公司向第三方支付的傭金和服務(wù)費(fèi)合計(jì)占比分別為30.9%、26.8%、31.7%。

子不語(yǔ)部分盈利能力比率情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：子不語(yǔ)招股書(shū)

依賴OEM供貨商

子不語(yǔ)主要通過(guò)亞馬遜渠道銷售，產(chǎn)品的生命周期和發(fā)貨期相對(duì)較長(zhǎng)，所以該公司存貨金額均較高。

數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，子不語(yǔ)存貨規(guī)模分別為1.78億元、2.56億元、6.64億元，2020年及2021年分別同比增長(zhǎng)43.82%、159.38%。2021年的高額存貨采購(gòu)也使得當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)，凈流出2.07億元。

同時(shí)，子不語(yǔ)各期的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為175天、177天、304天，在2021年出現(xiàn)大幅增加，主要是因?yàn)樵摴靖鼘Ｗ⒂谕高^(guò)亞馬遜銷售及增加FBA模式下亞馬遜海外倉(cāng)庫(kù)中制成品的庫(kù)存。

FBA模式下，賣家需要先將貨物提前發(fā)給亞馬遜中轉(zhuǎn)倉(cāng)，買家付款下單后，從有貨的中轉(zhuǎn)倉(cāng)將貨物配送到買家手里。而子不語(yǔ)將存貨運(yùn)至亞馬遜的倉(cāng)庫(kù)，通常需要40至60天。

庫(kù)存積壓可以說(shuō)是服裝行業(yè)的“天敵”，對(duì)于子不語(yǔ)這類快消時(shí)尚品牌來(lái)說(shuō)更甚。如果未能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)時(shí)尚趨勢(shì)及消費(fèi)者需求，并及時(shí)對(duì)當(dāng)時(shí)的季節(jié)性因素及意外的天氣變化作出反應(yīng)，公司存貨中可能會(huì)出現(xiàn)過(guò)時(shí)產(chǎn)品，進(jìn)而可能導(dǎo)致存貨撇銷。

同時(shí)，第三方平臺(tái)回款較慢，且子不語(yǔ)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)較重，使得該公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高，各期分別為86.4%、73.2%、63.4%，而該公司各期的速動(dòng)比率僅分別為0.6、0.7、0.5，存在較高的資金風(fēng)險(xiǎn)。

另外，子不語(yǔ)在上游市場(chǎng)上也嚴(yán)重依賴OEM供應(yīng)商。目前，該公司主要向國(guó)內(nèi)多家OEM供貨商采購(gòu)產(chǎn)品，報(bào)告期內(nèi)，其已售存貨成本(包括向OEM供應(yīng)商采購(gòu)產(chǎn)生的成本)分別占同年銷售成本總額的比例約為88.5%、87.6%及80.8%。

如果OEM供貨商在供貨方面出現(xiàn)任何嚴(yán)重短缺或延遲，或其產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定，或公司無(wú)法及時(shí)物色替代OEM供貨商，均會(huì)對(duì)該公司的業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大影響。【責(zé)任編輯/慶華】

來(lái)源：投資時(shí)報(bào)

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