同樣的歷史機遇：盤點在科技股牛市下誕生的那些科技巨頭

【IT時代網、IT時代周刊編者按】歷次科技股泡沫都極致地演繹了人性，每次風口上的豬都注定沉重地摔在地上，但也誕生出一批偉大的公司和玩家。更重要的是，相對于房地產泡沫，科技股泡沫顯然更有助于經濟創新，畢竟，創新是需要燒錢的。本文就帶大家盤點一下200多年來全世界從科技股牛市中誕生的那些偉大公司。

一、鐵路股泡沫：英國1825-1847年;美國1937-1857年

觸發：19世紀中期最具變革性的交通運輸方式;巨大融資需求

鐵路是19世紀中期最具變革性的新生事物。鐵路對一個國家經濟、產業和對個人商業的影響是巨大的，可以媲美90年代網絡科技對人類的影響。在1829年，安德魯杰克遜從田納西州到華盛頓就職總統，坐馬車走了一個月。到1860年，坐火車僅用3天。

鐵路的融資需求引發了資本市場的瘋狂。鐵路的修建需要巨額資本，當時美國一個中產階級的年收入只有1000美元，而鐵路的造價高達每英里36000美元，如果缺少資本市場的支持，修建鐵路是件不可思議的事情。鐵路巨大的融資需求使得鐵路證券成為倫敦投資的主要品種，而對鐵路股票的瘋狂投機將倫敦和華爾街帶入了一段非比尋常的歷史時期。

演變：“汽笛一響，黃金萬兩”

鐵路線總長度飛速發展。1825年9月27日，世界上第一條現代意義的鐵路在英國的Stockton和Darlington之間開通，最初的時速為4.5千米，后來達到了24千米。在大約25年后，世界范圍內的鐵路線總長度就已達到了將近4萬千米。英國在經過幾年工業危機以后，1930-1945年間，有幾億英鎊的資金被投入到鐵路建設上。

“汽笛一響，黃金萬兩”。1830年9月，世界上第一條城際客運線路“利物浦——曼徹斯特”鐵路建成。由于鐵路工程的投資巨大，該條鐵路的修建資金采用發行股票的形式進行募集。讓大多數投資者沒有想到的是，這條鐵路的效益出奇的好，不但貨運列車終日川流不息，而且經濟的發展促進了這兩個本來就是工業重鎮之間的人員往來，客運效益也很可觀，原始股持有人一個個都發了大財。

1845年，在英國，一輪全民投機潮達到了頂峰。在1845年7月16日這一天，總資本超過130萬英鎊的65家鐵路公司得到了英國官方的600英里長鐵路線的建設許可。因為當時需要重新設計和印刷超大數量的股票和債券，致使平版印刷工人異常緊缺。為了能夠滿足如此巨大的需求，一個印刷廠到比利時招募了400名高水平的印刷工人，這些工人夜里就睡在工作崗位上。1847年，在英國，銀行利率甚至提高一倍，達到7%以上，因為投機活動和創立新的公司需要大量貨幣。

鐵路證券成為華爾街的主要品種。1935年，只有3只鐵路股票在交易所掛牌交易，到1840年有10只鐵路股票，而1950年迅速膨脹到38只。1954年，南北戰爭爆發時，鐵路股票和債券相當于美國證券的1/3。

終結：政府取消所有尚未通過的鐵路方案;銀行利率提高一倍

1947年政府宣布取消所有尚未通過的方案。在倫敦交易所，鐵路股價大幅下跌，許多新成立的公司還沒有度過第一年就不得不宣布破產。光是德國漢堡就因為英國的影響有128家鐵路公司因投機活動的崩潰而先后宣告破產。

銀行利率提高一倍。1847年，在英國，銀行利率甚至曾提高一倍，達到7%以上，因為投機活動和創立新的公司需要大量貨幣。

二、納斯達克]互聯網泡沫：1994年10月-2000年3月

觸發：互聯網的巨大商機;媒體的狂熱推崇

互聯網新技術公司如雨后春筍般出現。在1994年，Mosaic瀏覽器和萬維網(www)先后出現，讓互聯網進入公眾視野。1996年的時候，大部分上市公司已經將網站視作公司的必需品。互聯網的開放性，及時性和免費性，讓很多技術出身的年輕人看到了機會。于是，大量圍繞互聯網的新技術公司開始雨后春筍般地出現。與此同時，市場上的投資者和投機者們也看到了商機，紛紛大批量涌入這個行業，形成了一個正反饋。

媒體和研究報告大力推崇互聯網新技術。上世紀90年代后期，輿論媒體和各種研究報告都大力推崇科技服務引導的“新經濟”，而唾棄以傳統制造業等為主的“舊經濟”。在互聯網新經濟的熱潮面前，很多傳統的投資理念被顛覆和嘲笑，許多投資者都認為“這次不一樣”，更關心上市公司被勾畫的“美好前景的故事”，對于所投資的公司是否能實現盈利并不關心。投資者為了追求短期的投資收益，紛紛放棄“老經濟”而追逐受益于“新經濟”的股票。

演變：受東南亞金融危機影響，資金回流將納斯達克推上了巔峰

1994年-2000年3月，科技泡沫迅速膨脹。在美國整體經濟繁榮的背景下，反映高新技術產業整體興衰以科技股為主的納斯達克綜指迅速上揚，從1994年10月份的747點上漲到2000年3月的5048點，漲了近6倍。

1999年的亞馬遜每個月幾乎都能翻倍。雖然之后這成為了一個真正偉大的公司，但那時市場對于這家沒有盈利的公司絲毫沒有任何膽怯。事實上，那時市場給亞馬遜的估值是收購價值，以一級市場的角度來看這家二級市場的公司。另一個案例是中華網，屬于中國臺灣的，但代碼是China.com。1999年江澤民主席訪美當天，這個公司的股票從40美元上漲到140美元。當然，幾年后這家公司宣告破產。

美國互聯網商業化的條件也越發成熟，為股市的高漲起到了鼎力相助的作用。首先，美國家庭使用個人電腦的普及度在此期間大幅上升，1993年的普及率尚為22.8%，而到90年代末，該比例已翻了一番，至2000年已超過50%。此外，局域網和廣域網的相關技術日漸成熟，使得軟件上與硬件相配合，美國聯網的主機數量自1996年之后呈幾何式的上漲。

對于未來預期的過度預期和炒作。90年代后期，大量風險資本投資于信息科技與互聯網行業。處于這一輪高漲的“新經濟”行情后期的投資者們，近乎失去理智地瘋狂追捧著與科技和互聯網相關聯的IPO項目。不少公司甚至僅需要將公司的名稱改為與互聯網相關，就能實現股價的瞬間飛速上漲，即使根本不存在任何相關業務的發生。僅1999年，就有近500例IPO項目，其中有117支在首個上市交易日就實現了市值的翻倍。例如，VALinux公司于1999年12月IPO的當日，股價漲幅就達到了736%，創下美國有史以來最高的IPO首日紀錄。

受97年亞洲金融危機影響，國際資金回流美國，將納斯達克股市推上了巔峰。97年爆發亞洲金融危機，新興市場國家的投資風險驟增，大量國際資金回流美國。在此期間，美元持續升值，而美聯儲則選擇連續降息以緩解外部沖擊對本國經濟所造成的壓力。大量資金涌入股市，再加上美國國內于90年代迅速發展壯大起來的養老資金規模，一同為資本市場的巔峰提供了強大的動力。

終結：連續兩次加息，微軟被判違反美國反壟斷法

美聯儲于2000年2月2日和3月21日連續兩次加息0.25%。原本2000年初，美國經濟出現過熱跡象，2月、3月CPI連續超預期分別達到3.2%、3.8%，為三年以來最高水平。作為應對，美聯儲于2000年2月2日和3月21日連續兩次加息。

企業業績普遍下滑，股票供給大幅增加。1999年4月至2000年4月，納斯達克市場IPO和增發合計募集資金額達到536億美元。2000年2月份，IPO和增發合計募集資金額更創出97億美元的歷史新高;其次，1999年12月至2000年3月，納斯達克市場解禁市值超過2000億。而僅2000年1月份，解禁市值就創造歷史峰值700億。

微軟被判違反美國反壟斷法，成為后續泡沫繼續破滅的導火索。2000年4月3日，美國地方法院宣布微軟違反美國反壟斷法，投資者普遍擔心微軟可能會被分拆。而微軟當時以5200億美元的規模占據了納斯達克綜指總市值的10%，，并且作為高科技企業的龍頭旗幟，其一舉一動極大地影響了投資者的敏感心態。

三、中國519行情科技股泡沫：1999年初-2001年中

觸發：政府推出系列救市政策與美股科技泡沫示范

政府果斷出手救市。1999年5月19日，經過兩年的熊市，中國政府果斷出手，推出系列“救市”政策：清理整頓場外交易市場、開辟證券公司合法融資渠道、擴大證券投資基金試點、降息降準等重大“利好”。隨后中國股市以科技股為引領，爆發了一波延續兩年多的牛市。

七大因素使得“改革牛”繼續。“改革牛”第二波在延續第一波的驅動因素的基礎上，也加入了一些新的驅動因素，使得“改革牛”繼續：

第一，利率下降。提高股市的相對收益率和估值水平。貸款利率從1998年3月的8.64%逐步下調到1999年6月10日的5.85%。存款準備金率從1997年的13%下調到1999 年11 月6%。數量和價格雙寬的貨幣政策使得無風險利率下行，股市的相對收益率提高，估值水平抬升。

第二，政策寬松。實施積極財政政策和寬松貨幣政策緩解經濟失速風險，以增發長期國債、加強基礎設施建設為主要內容，由中央負擔，持續、溫和地實施積極財政政策，平均每年增發1000億元國債，七年間共發行約9000億元，沒有進行短期大規模的強刺激，既守住了底線，也避免了對市場預期和微觀主體行為的過度干擾。

第三，政策引導。519行情可以在一定程度上看作是政府支持下的行情。98年亞洲金融危機后，中國政府為了樹立形象，沒有通過人民幣貶值來對沖金融危機對中國經濟造成的負面影響，而是通過挖掘中國經濟的潛力來重啟增長，為此有了98-2000年的三年國企脫困為代表的國企改革。

第四，改革提速。重大改革實質推動，釋放長期增長潛力和制度紅利。重大改革有了明顯的進展，推進速度加快，這些改革對于重啟中國經濟的高成長至關重要，事實上也確實釋放了巨大的制度紅利。

第五，風險拆彈。金融風險得以控制，風險偏好提升。一系列重大金融市場化改革措施，有效化解了金融風險。一是國有商業銀行進行財務重組。1998年定向發行2700億元特別國債，專門用于補充資本金。1999年將1.4萬億元資產剝離給新成立的四家資產管理公司;二是改善國有銀行內部管理。取消貸款規模，實行資產負債比例管理和風險管理，改革和完善國有商業銀行資本金補充機制以及呆賬、壞賬準備金提取和核銷制度，擴大貸款質量5級分類法的改革試點。

三是1998年中國人民銀行管理體制實行重大改革，撤銷省級分行，跨省設置九家分行，增強了中央銀行執行貨幣政策的權威性和實施金融監管的獨立性;四是為了防范金融風險，1999年著手整頓城市信用社、信托投資公司等金融機構，先后關閉了海南發展銀行、廣東國際信托投資公司等一批出現風險的機構。

第六，美股示范。美股網絡泡沫的示范效應。1995年7月17日納斯達克指數首次突破1000點大關后就開始狂飆，2000年3月9日納指首次突破5000點，并在2000年3月10日創造了5048.62點的歷史最高紀錄。納指的狂飆也帶動了當時中國網絡股的瘋狂。

第七，居民大類資產配置可選品種少。1999年還沒有信托、銀行理財、房地產等其它的替代投資通道，居民的大類資產配置主要限于銀行存款和股票市場。519行情時，中國的房地產市場改革剛剛開始啟動，未來容納了巨量資金的房地產市場在彼時的還在萌芽狀態，沒有賺錢效應和吸納能力。在當時連續降息的影響下，銀行存款對于居民的吸引力也下降。在這種情況下，股市成為資金出口。

演變：519行情對科技股炒作

519行情持續了兩年多一點的時間，到2001年6月14日結束，上證綜指自1047點起，接連突破整數關口，創下了2245點的歷史新高，漲幅近114%，再次出現“改革牛”“轉型牛”的第二波行情。

519牛市時市場熱點層次鮮明，科技股、網絡股、績優股和大盤指標股輪番領漲，深科技、東方明珠、深發展、四川長虹等老龍頭股對大盤貢獻大。績差股、ST股大多在原地踏步，直到大盤見頂回落，才走出補漲行情且漲幅大多非常有限。

漲幅最驚人的個股是海虹控股。在1999年5月19日至8月6日經歷了上漲的首次高潮，不足三個月內從11.2元漲至23元，累計漲幅93.97%;2000年初至3月16日，該股再度井噴式飆升，三個月內從18.7元漲至82.78元的最高價，累計漲幅高達299.84%。

其他的科技股和網絡股也遭到爆炒，如東方明珠、上海梅林、綜藝股份、清華同方、東方電子等，來自于市場對網絡虛擬經濟的狂熱，其上漲主要依賴于概念式炒作。

終結：緊縮貨幣;監管風暴;國有股減持

受益于政策支持，519行情爆發，并產生了一個持續兩年多的牛市，然而成也政策、敗也政策。

緊縮貨幣。1999年6月10日到2002年2月間沒有降息，并且在1999年11月降準之后，存準逐步提高。

圖1 1994-2001年寬松的貨幣政策 單位：% 數據來源：WIND，國泰君安證券研究

證監會掀起一輪監管風暴。519時期，股票坐莊行為盛行，使經濟學家吳敬璉拋出“賭場論”，怒斥股市黑莊并引發中國股市“推倒重來”的呼聲。對于股市的一些不良現象，監管層已經不能坐視不理，時任證監會主席史美倫開始加大對股票市場的坐莊行為進行打擊，掀起旨在強化上市公司治理的監管風暴，使得股票市場承受了巨大的壓力。就在史美倫上任的第一年，監管層掀起旨在強化上市公司治理的監管風暴。中國證監會頒布的有關證券監管的法規或條例就達51件，有80多家上市公司和10多家中介機構受到公開譴責、行政處罰，甚至立案偵查。

國有股減持。2001年6月14日，國有股減持辦法出臺，成為壓倒牛市的最后一根稻草。當時財政部部長項懷誠表示：“國有股減持是一個利好因素。”但減持就是變相攤派和擴容，中國股市開始過度擴容，盡管股市一直走弱，但融資額卻達到了近15年來融資額的40%左右，也使大盤承受巨大壓力。最后，股市義無反顧地走上漫漫“熊”途。

四、中國臺灣電子股：1999-2000年初

觸發：互聯網及數字家電浪潮興起

電子產業發展的機遇。在上世紀90年代互聯網及數字家電浪潮的推動下，臺灣電子產業更上層樓。這個階段臺灣電子產業的OEM(貼牌生產)和ODM(設計制造)實力大增，深入PC、服務器、PDA、數碼相機、磁盤機、投影儀等各類產品，以及USB、藍牙、Wi-Fi無線連接設備等，并向著高端晶圓加工、LCD面板生產、IC設計服務等領域前進。

演變：電子產業飛速發展;貨幣寬松

電子產業飛速發展。1999年工業生產增長7.51%，為近12年來的新高，這主要是高科技產業強勁增長的結果。其中電子器材業表現最優，年增率高達25.91%。制造業全年增長率7.87%。資訊業中，硬件業海內外產值為398.81億美元，增加18.1%，比1998年高 6.2個百分點;島內硬件產值為210.23億美元，占52.7%，島外產值188.58億美元，占47.3%。其中筆記本電腦產量達935.5萬臺，與數據機雙雙首度產量躍居世界第一，分別占全球總產量的49%與57%。軟體業產值為954.37億元臺幣，比上年增加30%。

貨幣政策寬松。從1998年三季度開始，貨幣供給量增速持續加速，而貨幣市場利率從1998年1月的7.31%持續下降，到1999年1月僅為4.85%，并一直維持低利率水平。

臨近大選，需要政治業績。隨著2000年臺灣“大選”臨近，臺灣當局動員銀行團與“政府基金”一道進場護盤，并在外資加碼臺股的配合下，臺股又重新回暖，2000年2月9日臺灣股市第三度站上萬點大關。

終結：政局欠穩;貨幣政策收縮;美國互聯網泡沫破裂

大選開始，政局不穩，疊加美國納斯達克互聯網泡沫破裂，臺灣股市暴跌。第一，2000年2月17日臺股達到10256點的高度，但在“總統大選”前一周開始下跌。3月13日，臺股重挫618點，跌幅達7%，創下臺股有史以來的單日最大跌點紀錄，跌停家數高達444家。主張“臺獨”的陳水扁當選后的第一個交易日，臺灣股市又暴跌227點，跌幅達3%，457只個股跌停。第二，由于民進黨首次執政，經驗不足，引發島內朝野動蕩。臺股在兩個月內大跌2000多點，連破6000點和5000點大關。第三，美國納斯達克互聯網泡沫破裂。美國納斯達克股價從5000多點重挫至1500點以下，臺灣股市受此影響也應聲下跌，占比較大的電子股出現大幅下挫。

寬松貨幣政策結束。從2000年4月開始，臺灣貨幣供給量增速開始迅速下降，寬松貨幣政策結束。

圖2 1998-2000年臺灣貨幣政策 （單位：%） 數據來源：WIND，國泰君安證券研究

五、歷次科技股泡沫啟示

通過比較研究歷次科技股泡沫，我們有以下幾點啟示：

1)科技股牛市均誕生于一輪科技革命初期，舊經濟退潮，新經濟崛起。科技改變世界，新的科技代表著未來發展趨勢，催生無限想像空間。高風險高收益，科技創新需要大把燒錢，因此科技公司只能通過股權融資。比如英國1825-1847年、美國1937-1857年鐵路股牛市、1994年10月-2000年3月納斯達克互聯網牛市、2012年底-中國創業板互聯網+牛市。

2)科技股牛市的啟動不一定發生在寬松貨幣環境，但牛市的瘋狂一定需要貨幣推波助瀾。比如，受東南亞金融危機影響，資金回流將納斯達克泡沫推上了巔峰;2012年底中國創業板牛市在中性偏緊的貨幣政策下啟動，2014年年中央行轉向全面的寬松貨幣政策，創業板牛市一路高歌猛進。

3)科技股泡沫巔峰時期，真偽難辨，除了崛起中的偉大公司，每次市場都追捧風口上的豬，從而形成事實上的有毒資產。股市換手率高，對流動性極為敏感。

4)導致科技股泡沫破裂的因素很多，包括貨幣政策收緊、流動性轉向、監管趨嚴、會計丑聞等。由于科技股牛市經常出現驚人的漲幅，因此泡沫破裂時也經常出現驚人的暴跌，簡直像一場世紀豪賭。比如，早期鐵路股泡沫終結于政府取消所有尚未通過的鐵路方案、銀行利率提高一倍等;2000年納斯達克泡沫終結于美聯儲連續兩次加息、微軟被判違反美國反壟斷法、企業業績普遍下滑、股票供給大幅增加等;中國519行情科技泡沫終結于緊縮貨幣、監管風暴、國有股減持等;中國臺灣1999-2000年初科技股泡沫終結于貨幣政策收縮、美國互聯網泡沫破裂、政局動蕩等。

5)科技股牛市終結時，股價大跌，公司紛紛倒閉，風停之后，風口上的豬慘重地摔在地上。但同時也誕生出一批偉大的科技巨頭，不需要風口的鷹繼續展翅高飛。更為重要的是，相對于房地產泡沫，科技股泡沫顯然更有助于經濟創新。畢竟，創新是需要燒錢的。比如英國1825-1847年、美國1937-1857年鐵路股泡沫破裂之后，鐵路系統大幅擴張;1994年10月-2000年3月納斯達克泡沫破裂之后，互聯網深刻改變了人類生產生活方式，并誕生出微軟、英特爾(100,0.00, 0.00%, 實時行情)等一批巨頭;中國519行情科技股泡沫破裂之后，互聯網普及率和網民數量大幅上升，為BAT的崛起奠定基礎。

6)科技股牛市中，價值投資者表現一般，通常是高風險偏好的成長股投資者的樂園。

【IT時代網、IT時代周刊編后】科技股牛市終結時，股價大跌，公司紛紛倒閉。風停之后，風口上的豬慘重地摔在地上，但同時也誕生出一批偉大的科技巨頭，不需要風口的鷹繼續展翅高飛。更為重要的是，相對于房地產泡沫，科技股泡沫顯然更有助于經濟創新。【責任編輯/李響】

本文作者：任澤平，國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學兼職研究員等。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任。

來源：任澤平

IT時代網(關注微信公眾號ITtime2000，定時推送，互動有福利驚喜)所有原創文章版權所有，未經授權，轉載必究。
創客100創投基金成立于2015年，直通硅谷，專注于TMT領域早期項目投資。LP均來自政府、互聯網IT、傳媒知名企業和個人。創客100創投基金對IT、通信、互聯網、IP等有著自己獨特眼光和豐富的資源。決策快、投資快是創客100基金最顯著的特點。

相關文章

同樣的歷史機遇：盤點在科技股牛市下誕生的那些科技巨頭