管濤：今年年底人民幣會不會升值？

12月17日消息，由新浪財經(jīng)主辦的“第14屆金麒麟金融峰會”于12月13日-17日隆重舉行，主題論壇“2021意見領(lǐng)袖年會”今日召開。中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理管濤出席并發(fā)表演講。

中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理管濤

管濤表示，影響人民幣匯率的因素很多，出口只是一個而不是唯一的影響因素。比如大家很關(guān)心今年年底人民幣會不會升值，實際上年底影響人民幣匯率的主要因素就是兩個，一個是貿(mào)易順差，還有一個是美元走向。

管濤認(rèn)為，我們要用改革的辦法和發(fā)展的辦法來解決前進中的問題。“加快境內(nèi)外匯市場發(fā)展，更多讓跨境資本流動狀況在外匯供求關(guān)系中得到反映，增加外匯市場深度廣度和流動性也是穩(wěn)匯率的關(guān)鍵?！?他在演講中說到?！矩?zé)任編輯/周末】

以下為嘉賓發(fā)言實錄：

各位朋友，大家好!非常高興參加第14屆金麒麟金融峰會暨2021意見領(lǐng)袖年會。

我今天給大家分享的題目是“明年出口還能給人民幣升值續(xù)力嗎?”

不久前，全國外匯市場自律機制第八次工作會議召開，除了強調(diào)了5月27號第七次工作會議所強調(diào)的，就是未來影響人民幣匯率的因素很多，人民幣既可能升值，也可能貶值，雙向波動是常態(tài)以外，還有一個新的提法，講偏離程度與糾偏力量成正比。實際上這就一定程度上反映了目前各界對于人民幣匯率過去一年多時間以來持續(xù)的升值，有可能出現(xiàn)匯率超調(diào)，表現(xiàn)出來的擔(dān)心。

今年人民幣匯率繼續(xù)升值，但是這波人民幣升值主要反映了市場供求的驅(qū)動力量。

去年年底，我曾經(jīng)寫了一篇研報，叫《邏輯比結(jié)論重要：關(guān)于明年貨幣政策與人民幣匯率的猜想》，其中有兩個猜想，一個猜想是貨幣政策沒有大家想象的那么緊;第二，人民幣匯率沒有大家想象的那么強。這兩個猜測到目前為止都被證實了。在今年年初的時候參加一個論壇，在年會上被主持人問到人民幣今年能不能破6，當(dāng)時我講人民幣能不能破6，萬事皆有可能，不能說一點概率都沒有，但是我當(dāng)時就講破6將是小概率事件。站到今天，我們可以回過頭來看，當(dāng)時不論是關(guān)于人民幣匯率的走勢還是破6的猜測，我們當(dāng)時的猜想都是對的。

今年一個很明顯的特點是美元走勢比較強，去年美元先漲后跌，全年跌了6%以上。在這樣的背景下，人民幣兌美元升值。大家都知道，人民幣匯率中間價的定價公式目前是兩個因素決定，一個是上日的收盤價，還有一個是隔夜的籃子貨幣匯率走勢。其中隱含著一個邏輯就是“美元強人民幣弱、美元弱人民幣強”。本來今年美元升值，人民幣應(yīng)該兌美元貶值，但實際上今年人民幣兌美元反而是升值，前11個月升了2.3%。人民幣最多的時候，在5月底、6月初升到了6.36元附近，最多中間價升了2.6%。

從這個意義上來講，今年我們是猜對了。但是由于美元強，人民幣兌美元升值意味著人民幣兌大部分非美貨幣都升值，所以，今年人民幣的多邊匯率走得非常強，前11個月，中國外匯交易中心口徑的人民幣的匯率指數(shù)累計升值了8.4%，到11月30號，人民幣的匯率指數(shù)升到了102.76%，是公布這個數(shù)據(jù)以來的次高，漲幅很大。

從這個意義上來講，今年人民幣是比美元還要強的強勢貨幣。但是我為什么說我們?nèi)匀徊聦α四?因為我們通常討論人民幣匯率指的是人民幣兌美元的雙邊匯率，所以我們討論問題的時候，我有一個經(jīng)驗，大家一定要把討論問題的基礎(chǔ)統(tǒng)一了，大家討論的是一件事情，否則的話就是雞同鴨講。從這個意義上講，人民幣走得沒有大家想象得那么強是猜對了。因為大家說破6、破7是指人民幣兌美元的雙邊匯率。

按照人民幣匯率的形成機制，美元實際上在今年人民幣的升值中，對人民幣是一個拖累，主要反映的是供求的力量。今年前11個月人民幣的匯率中間價累計漲了一毛四分多錢，其中的收盤價相對于中間價偏強，累計貢獻(xiàn)了170%，主要是來自于收盤價相對于中間價的偏強，而收盤價相對于中間價偏強，實際上主要反映了市場供求關(guān)系。根據(jù)外匯局的統(tǒng)計，今年前10個月，境內(nèi)銀行即期、遠(yuǎn)期加上期權(quán)的結(jié)售匯順差1944億美元，比去年同期增加了101%。除了8月份出現(xiàn)了少量逆差以外，其它各月都是結(jié)售匯順差。所以，境內(nèi)人民幣匯率在美元升值的情況下不跌反漲，主要反映了市場供求的影響。而市場供求的影響，一個很重要的原因是來自于今年的出口繼續(xù)高增長，貿(mào)易順差不斷地擴大，支持了境內(nèi)的結(jié)售匯順差。我們看到一個很有意思的情況，今年前10個月，銀行代客貨物貿(mào)易的結(jié)售匯順差2607億美元，相當(dāng)于同期銀行即遠(yuǎn)期(含期權(quán))結(jié)售匯順差的134%，就是說我們當(dāng)期的銀行結(jié)售匯順差，貨物貿(mào)易的貢獻(xiàn)超過了總順差。

為什么貨物貿(mào)易順差對人民幣匯率的走勢有重要的影響呢?我們看到一個很有意思的情況。右邊這張圖，近年來由于金融擴大對外開放，在金融開放這個領(lǐng)域，我們有很多制度安排是鼓勵用人民幣進、人民幣出，這導(dǎo)致了我們資本項下跨境的人民幣收付大幅地增加，推高了在跨境收付中人民幣的占比?，F(xiàn)在在銀行代客涉外收付中，人民幣的占比占到了多少?占到了40.3%，比2016年上升了10多個百分點。

貨物貿(mào)易收付的占比從60%多到今年前10個月降到了50%出頭，下降了10多個百分點。但是在銀行代客結(jié)售匯里頭，貨物貿(mào)易的結(jié)售匯的占比是從60%多上升到了73%。現(xiàn)在在銀行代客結(jié)售匯里，銀行對客戶的客盤交易里頭，將近3/4的交易都是來自于貿(mào)易項下的結(jié)售匯，顯然貿(mào)易收支的盈余狀況肯定對匯率有重要的影響，也就是說我們現(xiàn)在的匯率更多是反映實體經(jīng)濟層面的對外經(jīng)濟部門的強勁狀況。

明年會怎么樣?我個人認(rèn)為明年出口對人民幣匯率的影響有很多不確定性。為什么這么講呢?

當(dāng)前中國出現(xiàn)出口高增長、貿(mào)易大順差的紅利主要是因為疫情防控有效、率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)、工業(yè)體系完備。在戰(zhàn)后初期，美國由于戰(zhàn)后經(jīng)濟一枝獨秀，一度在全球貿(mào)易里的份額占到20%左右。但是到了80、90年代，美國和德國交替成為全球出口第一大國，但是它們的份額都沒有超過13%。中國實際上大概也不會違背這個規(guī)律，中國在2015年以后，在比較長的一段時間，我們的出口市場份額一直在13%多一點點。去年由于疫情的影響，我們的出口市場份額出現(xiàn)了跳升，全年的出口市場份額是14.7%。所以，這在一定程度上反映了疫情短期的沖擊，對中國來講未來也存在著出口高增長的均值回歸，這取決于全球疫情的控制與世界經(jīng)濟的重啟。

實際上我們可以看到，今年一季度我們占全球的出口市場份額的14.2%，第二季度占14.9%，第三季度預(yù)計是占到16.2%。實際上我們可以看到，從一二季度環(huán)比的變動情況來看，我們的環(huán)比增加了0.7個百分點，低于2015年到2016年同期環(huán)比的變動1.1個百分點的水平，這就反映了我們當(dāng)時在二季度實際上是面臨著訂單分流的壓力。但是由于在三季度的時候，海外疫情出現(xiàn)了新的反彈，一些國家的訂單重新回流中國，我們?nèi)径鹊某隹谑袌龇蓊~又再度出現(xiàn)了跳升。所以，疫情的演變對中國未來出口的發(fā)展有很大的影響。

貿(mào)易順差不等于貿(mào)易收付順差，更不等于貿(mào)易結(jié)售匯順差。今年海關(guān)統(tǒng)計的進出口順差5106億美元，但是外匯局統(tǒng)計的貿(mào)易項下的收付順差只有2488億美元，不到海關(guān)進出口順差的一半，也就是說海關(guān)順差5000多億，但實際上我們收回來不到一半順差。結(jié)售匯項下是2617億美元，相當(dāng)于海關(guān)進出口順差的51%，大概將近有一半的順差沒有變?yōu)榻Y(jié)售匯順差。這里有很重要的原因，人家企業(yè)出口或者進口是收外匯回來要不要結(jié)匯，或者是用購匯對外支付，還是借外匯對外支付，還是延期支付等等，這些實際上受到了很多因素的影響，特別是考慮到近年來由于人民幣匯率彈性的增加，實際上起到了及時釋放壓力，避免預(yù)期積累的作用。在匯率彈性增加的過程中，低買高賣的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。比如今年10月份，人民幣加速升值，全月升了1.5，升幅比較大，在最近一段時間。大家想象中認(rèn)為人民幣升得快，意味著升值壓力大，升值預(yù)期強。但實際的情況是什么樣子呢?10月份我們根據(jù)外匯局的統(tǒng)計，我們市場的結(jié)匯意愿環(huán)比是下降的，購匯意愿環(huán)比反而是上升的。在這種情況下，我們10月份的銀行即期遠(yuǎn)期期權(quán)的結(jié)售匯順差合計比9月份環(huán)比是減少了42%。所以說匯率彈性增加有助于釋放市場壓力、避免預(yù)期積累。當(dāng)然也不排除10月份以來，由于在美國通脹上行、貨幣緊縮預(yù)期的驅(qū)動下美元不斷地走強，可能一定程度上也加劇了這個市場看空人民幣的情緒。

明年我們出口會怎么發(fā)展?要做一個情形分析。如果疫情持續(xù)蔓延，或?qū)⒗^續(xù)利多中國的出口，這意味著全球的經(jīng)濟重啟會受阻，中國有望繼續(xù)發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性的優(yōu)勢，進一步提升出口市場份額，擴大貿(mào)易順差。但是即便在這樣的一個情況下，我們也要警惕我們現(xiàn)在出口行業(yè)存在過度競爭，突出反映在貿(mào)易條件在不斷惡化。什么叫貿(mào)易條件呢?我們出口價格指數(shù)的上漲是低于進口價格指數(shù)的上漲。我們今年2月份以來，出口價格指數(shù)同比是低于100，其中4月份到7月份低于90，比去年同期低了10%以上。最近一段時間升到了90以上，但是也沒有過100。這個反映了什么?由于我們經(jīng)濟復(fù)蘇的過程中，內(nèi)需的復(fù)蘇落后于外需，國內(nèi)總體供大于求的情況下，很多企業(yè)迫于生存不得不去做出口，實際上加劇了出口行業(yè)的競爭。在這樣的情況下，導(dǎo)致貿(mào)易條件惡化。本來全球買中國的情況下，中國的出口價格應(yīng)該上漲。但是由于我們的競爭比較激烈，所以我們的價格漲不起來。另外，我們還受到國際物流受阻、國際供應(yīng)鏈中斷還有出口收匯難度加大這些問題。

這不是我自己的臆想。我們看到10月24號的時候，商務(wù)部在新聞發(fā)布會上談當(dāng)前外貿(mào)形勢，強調(diào)存在“三多三少”的困難，不能盲目樂觀。“三多”就是貿(mào)易風(fēng)險多、成本上漲多、供應(yīng)鏈堵點多。貿(mào)易風(fēng)險多是收匯風(fēng)險加大，還有很多企業(yè)訂單被延遲甚至取消?！叭佟笔怯唵紊?、芯片少、勞動力偏少。訂單少是從5月份開始到11月份，我們的PMI新出口訂單指數(shù)持續(xù)低于50，在榮枯線以下。所以，企業(yè)特別是中小企業(yè)普遍面臨著有單不敢接，增收不增利的情況。

另外一種情形，如果明年全球疫情蔓延能夠得到控制，這有可能會對中國的出口形成利空。從一二季度中國出口市場份額的環(huán)比變動來看，二季度相對一季度出口份額反彈的力度要低于疫情前的平均水平，只不過三季度由于海外疫情重新蔓延，像印度、越南可能又重新封鎖，訂單又回流中國，7月份我們的出口增速有一個短暫的回落以后，8月份出口增速又快速地上升。但是如果說明年另外一種情形，大家知道最近又出現(xiàn)了新冠病毒的變異，大家對于未來全球疫情到底會怎么發(fā)展，存在很大的不確定性，當(dāng)然有一種好的前景是這個新的病毒奧密克戎并不相對于德爾塔病毒更加占優(yōu)，明年的疫情相對于今年會得到更好的控制，這有可能是利空中國。一旦是這種情況，在另外一些因素的促發(fā)下，我們的出口增速回落，出口市場份額下降，有可能會重新成為做空人民幣的借口，大家會說過去這一段時間人民幣不論是雙邊匯率還是多邊匯率都累積了一定的漲幅，特別如果在美元指數(shù)比較強的情況下，有可能大家會說人民幣匯率高估了，可能人民幣應(yīng)該調(diào)整，也就是剛才央行提示的那個風(fēng)險，偏離的程度與糾偏的力量成正比。漲得多就會跌得多，漲多了會跌，跌多了會漲。

我們可以看到今年前10個月，按照國際清算銀行編制的人民幣實際有效匯率指數(shù)，累計才漲了2.7%，這個漲幅并不大。但是10月份單月人民幣有效匯率指數(shù)，剔除物價的影響，實際漲了1.5%，單月漲了1.5%，漲幅還是非?？捎^的，按年化是10%以上，這個對出口競爭力是有影響的，也就意味著現(xiàn)在央行提示偏離程度與糾偏力量成正比，實際上反映的是前期人民幣升值對于出口的壓力，主要反映為財務(wù)沖擊，就是人民幣兌美元的雙邊匯率的增值，造成財務(wù)壓力。最近這個壓力反映多邊匯率的增值，有可能會帶來出口競爭力的影響。

最后，幾點結(jié)論。

第一點結(jié)論，影響人民幣匯率的因素很多，出口只是一個而不是唯一的影響因素。比如大家很關(guān)心今年年底人民幣會不會升值，實際上年底影響人民幣匯率的主要因素就是兩個，一個是貿(mào)易順差，還有一個是美元走向。

從貿(mào)易順差來看，如果貿(mào)易順差擴大，肯定對人民幣匯率升值是一個支持。但是如果在通脹上行、貨幣緊縮預(yù)期的支持下，美元繼續(xù)走強，又是對人民幣匯率的一個拖累。現(xiàn)在一股利多的力量，一股利空的力量，到底哪股力量占上風(fēng)，很難提前做精準(zhǔn)的預(yù)判，這是一個。

第二個結(jié)論，預(yù)計2022年，中國能否繼續(xù)享受出口紅利的關(guān)鍵，取決于全球疫情的控制和經(jīng)濟重啟，依然面臨較多的內(nèi)外部不確定、不穩(wěn)定因素。沒有只漲不跌或只跌不漲的貨幣，漲多了會跌，跌多了會漲，警惕偏離程度與糾偏力量成正比引發(fā)的調(diào)整。這種調(diào)整既有可能是市場自發(fā)的調(diào)整，也有可能是政策上的一些調(diào)控，下一步匯率預(yù)期的管理和調(diào)控應(yīng)該也是政府的一項重要的宏觀經(jīng)濟政策。

第三個結(jié)論，境內(nèi)企業(yè)和金融機構(gòu)要深入理解和認(rèn)識匯率風(fēng)險中性的內(nèi)涵，建立嚴(yán)格的財務(wù)紀(jì)律，堅持以“保值”而非“增值”為核心的匯率風(fēng)險管理原則。要避免陷入線性的單邊升思維，我們現(xiàn)在看到市場上還有人在偏執(zhí)地認(rèn)為人民幣明年會不會升破6。當(dāng)然我不是說明年一定不會破6，但是我現(xiàn)在要講的是，我們在關(guān)注人民幣會不會進一步升值的同時，恐怕也得警惕人民幣匯率回調(diào)的風(fēng)險，而且漲得快跌得也快，在2018年曾經(jīng)經(jīng)歷過類似的情況，從2017年年初到2018年3月底，人民幣升了15個月，但是從4月份到7月份，短短的4個月的時間，人民幣跌了8%以上。漲得快，跌得也快。如果讓這個市場發(fā)揮決定性的作用，它就是這樣子。

最后，加快境內(nèi)外匯市場發(fā)展，更多讓跨境資本流動狀況在外匯供求關(guān)系中得到反映，增加外匯市場深度廣度和流動性也是穩(wěn)匯率的關(guān)鍵，我們要用改革的辦法和發(fā)展的辦法來解決前進中的問題。

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來源：金融一線

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