“人造牛市”的結(jié)局注定是一場悲劇，而且比你能想到的要慘烈得多

【IT時代網(wǎng)、IT時代周刊編者按】相信繼2007年的5月30日以來，又一個日子將使所有的中國股民難忘，那就是2015年的6月26日。這一天，2千多只股票跌停，指數(shù)下跌幅度超過7%，可謂是暴跌中的暴跌。那么為什么中國的股市總是會出現(xiàn)這樣的情況呢?未來的走勢將如何演繹?來聽聽專家的分析。

6月26日是中國股市投資者永遠(yuǎn)難忘的日子，2千多只股票跌停，指數(shù)下跌幅度超過7%。更重要的是，這不是第一天下跌，在之前股市已經(jīng)下跌了近兩成。

在收市指之后，我們需要冷靜地分析，是什么原因?qū)е鹿墒邢碌?未來的走勢將如何演繹?

要分析股市為什么下跌，首先必須搞清楚它為什么會上漲?筆者認(rèn)為，現(xiàn)在的股票市場正在重復(fù)的16年前的行情，實(shí)際上就是第二個“5?19”。當(dāng)前股票市場最大的致命弱點(diǎn)就是杠桿率高，這是懸在所有股票投資者頭上的一把利劍。

一、第一次“5·19”行情的回顧

回顧一下第一次“5·19行情”的來龍去脈，這對于探討目前的股票市場走勢，有一定的借鑒意義。

1“5·19行情”發(fā)生的背景。

當(dāng)時的國際背景簡單來說，一半是海水，一半是火焰。當(dāng)時整個亞洲包括中國在內(nèi)，經(jīng)受了亞洲金融危機(jī)的洗禮，處境非常艱難。

但是在大洋彼岸的另外一邊，美國經(jīng)濟(jì)欣欣向榮，美國所謂的新經(jīng)濟(jì)是以IT行業(yè)為主流的新興產(chǎn)業(yè)，在90年代末獲得蓬勃發(fā)展，在1999年達(dá)到鼎盛，標(biāo)志性的事件——就是納斯達(dá)克的指數(shù)在1999年末到2000年初的三個月時間從3000點(diǎn)直奔5000多點(diǎn)，接近一倍的漲幅，實(shí)際上大概40多個交易日就完成了。(想想6月份之前的中國創(chuàng)業(yè)板，同樣氣勢如虹，是不是也有這種味道?)

為什么說全球經(jīng)濟(jì)“一邊是海水，一邊是火焰”。國際金融里面有一個著名的命題叫做“特里芬難題”，這在1999年的全球經(jīng)濟(jì)形勢中表現(xiàn)的極為充分。隨著美國經(jīng)濟(jì)的蓬勃興起，全球的資本開始回流華爾街。亞洲開始缺少美元流動性，出現(xiàn)通貨緊縮。

這是二戰(zhàn)之后確立的以美元作為國際貨幣體系主導(dǎo)貨幣的一個不可缺少的產(chǎn)物，無論是喜歡還是不喜歡，它的結(jié)局就是這樣，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)好的時候，全世界都難過，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)不好的時候，開始搞寬松政策，全世界會享受流動性盛宴，然后資產(chǎn)價(jià)格、土地價(jià)格一片欣欣向榮，這就是“特里芬難題”描述的場景，在1999年得到了充分的體現(xiàn)。正如美國人自己所言“美元是我們的，問題是你們的”。

當(dāng)時，中國是亞洲金融危機(jī)的直接受害者。亞洲金融危機(jī)期間，中國為負(fù)起大國的責(zé)任，沒有追隨其他亞洲國家進(jìn)行人民幣貶值，人民幣不貶值就會帶來使實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭到更加沉重的打擊。因此，1999年中國出現(xiàn)了大量的國有企業(yè)下崗職工。

為了讓國企三年走出困境，當(dāng)年所有的貨幣政策工具都已經(jīng)用盡，但是毫不見效。當(dāng)時的CPI、PPI，出現(xiàn)負(fù)增長，工業(yè)出廠價(jià)格指數(shù)的PPI連續(xù)接近30個月的負(fù)增長。

在面臨著大量的國企下崗職工、物價(jià)下跌，以及通貨緊縮的背景下，貨幣政策工具已經(jīng)用盡，那么理所當(dāng)然的會想到另外一個工具就是股票市場。當(dāng)時的股票市場有很多學(xué)者、理論家給高層建議，如果股票市場撬動起來，第一是可以給大量的國有企業(yè)進(jìn)行融資，只要有了資金，就可以擺脫困境。

所以我們可以看到，在“5·19行情”之后，很多國有企業(yè)上市的時候是實(shí)行“拉郎配”：一家好的國有企業(yè)如果要想上市，必須搭配1到2家虧損的企業(yè)。可見，搞活股票市場就是為了讓國企擺脫困境服務(wù)。

另外，股票市場活躍了，股價(jià)上升了，投資者口袋里面的財(cái)富增加了，按照金融學(xué)的術(shù)語來說會形成“財(cái)富效應(yīng)”，有了財(cái)富效應(yīng)以后就可以刺激消費(fèi)，從而可以戰(zhàn)勝通貨緊縮。

簡言之，領(lǐng)導(dǎo)人最關(guān)心的兩件事情(第一是國有企業(yè)的困境，第二是通貨緊縮)似乎都能夠在股票市場上升之后能夠找到答案。

2搞活股市的措施

我們再看看當(dāng)時是如何把股票市場撬動起來的。主要是從以下三方面著手：

第一，允許三類企業(yè)入市。即國有企業(yè)和上市公司可以買股票。如果知道股票市場的歷史的都知道，1997年為了給股市降溫，國務(wù)院專門出臺了文件，禁止國有企業(yè)和上市公司買股票。但是為了撬動股票市場，1999年5月份這個政策放開了。

第二，組建證券投資基金，在1999年之前，中國的證券投資基金規(guī)模非常小，處于試點(diǎn)狀態(tài)，當(dāng)時最大的證券投資基金的規(guī)模只有5個億，小的只有幾千萬，而且經(jīng)營不規(guī)范。為了培育機(jī)構(gòu)投資者，從1998年開始，尤其是1999年，我國的證券投資基金進(jìn)入快速的發(fā)展通道是從“5?19行情”開始的，組建國家隊(duì)起到穩(wěn)定和刺激股票市場的作用。

第三，搞活B股市場。

除此之外，政府還利用主流媒體給市場傳遞信號。在1999年的6月25日，人民日報(bào)發(fā)表了關(guān)于股票市場的社論，明確提出，股票市場的上升上漲是合理的，是恢復(fù)性上升，給股票市場的上升打氣。

“5·19”行情是政府在經(jīng)濟(jì)基本面不好的背景下，利用“看得見的手”強(qiáng)行刺激起來的股市牛市，是典型的政策市。當(dāng)時市場的主流熱點(diǎn)是科技股和網(wǎng)絡(luò)股。

在經(jīng)濟(jì)不好的情況下，從事周期性產(chǎn)業(yè)的上市公司業(yè)績都不會好，這是不會受到市場的追捧的，而網(wǎng)絡(luò)股和科技股有無限想像空間。看大洋彼岸，美國的科技股和網(wǎng)絡(luò)股正在如火如荼。所以中國的“5·19”行情是以科技股和網(wǎng)絡(luò)股作為先鋒。網(wǎng)絡(luò)科技股有一個讓人著迷的地方，無法給它定價(jià)，既然無法準(zhǔn)確定價(jià)，大家就可以放開翅膀讓它飛起來。

這一輪行情從1999年5月19日開始，上證指數(shù)從1050點(diǎn)起步，在2001年的6月份結(jié)束，歷時2年時間，漲幅100%。

3人造牛市的后果

這樣一個人造牛市或者是說有形的手操縱的牛市后果是什么，后果是很嚴(yán)重的。

第一，出現(xiàn)了一批上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假丑聞。當(dāng)時比較著名的上市公司有“藍(lán)田股份”“東方電子”“銀廣夏”等等，這些一系列的財(cái)務(wù)造假事件都是在“5·19行情”中孕育發(fā)酵的。

上市公司財(cái)務(wù)造假或欺詐案件與政策牛市二者是有機(jī)的聯(lián)系。因?yàn)檎Ｍ善笔袌錾蠞q，市場的參與者(包括上市公司高管人員和投資者)認(rèn)為政府會縱容其犯一些錯誤，在這種背景下產(chǎn)生了一批造假的上市公司。到2001年的時候中國經(jīng)濟(jì)擺脫了困境，政府開始嚴(yán)肅紀(jì)律的時候，很多事情就水落石出。

不僅上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假，還出現(xiàn)了“基金黑幕”丑聞。政府本來希望投資基金成為穩(wěn)定市場的力量，以此來引導(dǎo)市場進(jìn)行理性投資。而事實(shí)情況卻是這些基金普遍進(jìn)行操縱市場的行為。

更值得一提的是，130多家券商，幾乎全部全軍覆沒都陷入了財(cái)務(wù)危機(jī)。因?yàn)閹缀跛械淖C券公司都挪用了客戶保證金并從事坐莊炒作股票的行動，他們不惜一切代價(jià)增加資金杠桿，結(jié)果股票行情結(jié)束的時候，誰的杠桿率最高，誰死的最快。

二、為什么說此輪行情是第二次“5·19行情”

我早在2013年底就預(yù)言了第二次“5·19行情”。在2013年底出版的《中國金融藍(lán)皮書》(中國社科出版社出版)里，我在關(guān)于2014年股票市場展望是這樣寫的：2014年的宏觀經(jīng)濟(jì)會比較差，在企業(yè)負(fù)債率高啟的背景下，啟動股票市場符合政策邏輯思路。對于股票市場來說可能會面臨著難得的機(jī)遇，2014年會出現(xiàn)第二個“5·19行情”。

認(rèn)真研讀十八屆三中全會的文件就可以看到政策的方向。關(guān)于改革的若干規(guī)定當(dāng)中，有關(guān)資本市場改革有五句話：完善多層次資本市場體系，推動股票發(fā)行注冊制改革，多渠道拓股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債權(quán)市場，提高直接融資比重。最核心是第三句話，多渠道拓展股權(quán)融資，通俗說就是讓各路資金進(jìn)入股票市場。

“多渠道拓展股權(quán)融資”和1999年讓“三類企業(yè)入市”是一個道理。現(xiàn)在社會資本十分充裕，而且還有了融資融券制度，銀行的資金進(jìn)入股票市場的通道是暢通無阻的，從資金面的視角看，當(dāng)前的股市應(yīng)該比16年前更精彩。

政府為什么要在這個時點(diǎn)上刺激股市?國內(nèi)背景是企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率太高，需要降低杠桿率。2008年底開始，未來應(yīng)對金融危機(jī)，我國采取了積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，企業(yè)的負(fù)債率大幅度提高，2011年后這些新增的產(chǎn)能開始釋放，但正好遇到房地產(chǎn)市場開始出現(xiàn)拐點(diǎn)，很多行情出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。著意味著金融風(fēng)險(xiǎn)積聚增加。

國際背景是美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，美元重新走強(qiáng)。受此影響，國際資本開始回流美國，新興市場國家普遍出現(xiàn)匯率貶值的壓力，中國的人民幣雖然沒有出現(xiàn)大的趨勢性貶值壓力，但依然出現(xiàn)一定程度的資本外流的壓力，消費(fèi)與投資需求都不同程度下滑。

可見，2012年后我國經(jīng)濟(jì)面臨的國內(nèi)與國際形勢與1999年十分類似。因此，股票市場重新進(jìn)入決策者的視線就順理成章了。

在三中全會后，股票市場出現(xiàn)了積極的變化。比如，2012年至2013年大多數(shù)時間里，指數(shù)都在2000點(diǎn)上下徘徊。但在2014年6月份開始新股發(fā)行后，出現(xiàn)了一個奇特的現(xiàn)象：每次新股發(fā)行都安排在月底，當(dāng)大量資金被凍結(jié)時，上證指數(shù)就會創(chuàng)新高。從6、7月份一直到12月份，每次都是上演了同樣的規(guī)律。只有一種解釋，有神秘的資金在有組織、有計(jì)劃的在推動這個市場。

三、這次行情如何結(jié)束?

我擔(dān)憂的是，這次的結(jié)局會非常悲慘，因?yàn)檫@是中國大陸投資者面臨的第一次帶杠桿的牛市，所有的人所有機(jī)構(gòu)包括政府還沒有風(fēng)險(xiǎn)防范的意識和經(jīng)驗(yàn)，很容易出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在股市里至少有4萬億的融資盤。公開的融資融券現(xiàn)在是2萬多億。上市公司的股東把股票質(zhì)押在券商借錢2萬億，兩項(xiàng)加起來是4萬億，還有所謂的傘形信托大概的估算至少有1萬億，其他類型的配資應(yīng)該不會少于1萬億。總數(shù)大約6萬億。需要指出的是，銀行的資金通過信托進(jìn)入股票市場，在全世界都是違法的，在香港自由度那么高的市場，這種做法也是違法的，因此，本人估計(jì)這種做法在中國很快就會非法。

關(guān)于杠桿牛市的教訓(xùn)，我們可以借鑒一下臺灣的經(jīng)驗(yàn)。臺灣在70年代末80年代初就搞了融資融券制度，臺灣從1985年到1990年，股市從600點(diǎn)漲到12000點(diǎn)，指數(shù)漲了20倍。第一次出現(xiàn)了帶杠桿的牛市，大家覺得借錢炒股比自己的小本經(jīng)營賺得更快。但融資是雙刃劍，當(dāng)下跌時慘劇發(fā)生了。

1990年2月份開始，臺灣股市一瀉千里，從12000點(diǎn)8個月的時間跌到2400點(diǎn)。結(jié)局是消滅了一批臺灣的中產(chǎn)階級和富有階層。臺灣一共2000多萬人口，只有600多萬的家庭，當(dāng)時臺灣開戶的數(shù)量達(dá)到了500多萬戶，也就是說幾乎所有的家庭都參與到股票市場。消滅了這些富有階層和中產(chǎn)階級以后社會大亂，民進(jìn)黨就是在那個時候興起的，如果說臺灣的國民黨因?yàn)槌垂善卑呀浇o丟了可能一點(diǎn)也不過分。

中國臺灣同胞用血的代價(jià)給我們立了警示牌，總結(jié)一下這段歷史，對我們有非常多的借鑒意義。

5月份以后，監(jiān)管部門開始關(guān)注資金杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，采取措施清理場外配資，并打擊市場操縱等違規(guī)違法行為。在此背景下，先知先覺的資金開始逐漸從市場撤退，融資余額開始減少，一些龍頭股或龍頭板塊開始出現(xiàn)連續(xù)下跌的走勢，而市場的成交量開始減少，日均交易量由2萬多億減少到1萬多億。部分資金退出必然使股價(jià)出現(xiàn)下跌，6月15日至19日，股指一周時間里下跌了13%，很多股票下跌超過20%，引發(fā)了強(qiáng)制平倉盤涌出，這就是本周五市場再次出現(xiàn)恐慌性下跌的最重要原因。

展望未來，6萬億的資金杠桿仍然是懸在投資者上方的一把利劍，但愿市場不要出現(xiàn)當(dāng)年臺灣市場的慘劇。

【IT時代網(wǎng)、IT時代周刊編后】暴跌的原因找到了，那么接下來會發(fā)生什么樣的變化中國A股會不會重演臺灣市場的慘劇，這一切目前看來還都沒有答案。但是6萬億的資金杠桿仍然懸在上方，A股市場上空的警報(bào)依然沒有解除。投資者們面對這樣的局面，如何選擇，也是一道難題。【責(zé)任編輯/王起】

來源：尹中立的博客

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