【IT時(shí)代周刊】封面故事：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的中國需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板泡沫

【編者按】單純地從公司基本面做技術(shù)指標(biāo)分析，毫無疑問，中國的創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的泡沫特征，比1999年的納斯達(dá)克科技股泡沫還甚。

但是，股市除了是反映宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，其泡沫的高低在一定程度上，也傳遞著國家高層的宏大愿景。

事實(shí)上，泡沫從來沒有好壞之分，納斯達(dá)克的泡沫就加速了美國創(chuàng)新圣殿的確立。今天，中國的創(chuàng)業(yè)板承載著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、“互聯(lián)網(wǎng)+”、“中國制造2025”的“中國夢”、“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的戰(zhàn)略性國策，亦是以創(chuàng)業(yè)板為最佳載體。

今天創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)出來的牛，是改革牛、轉(zhuǎn)型牛，也是創(chuàng)新牛!它呈現(xiàn)出來的泡沫是在管理層的宏觀調(diào)控下，服務(wù)于“中國夢”的一種良性需求。

第一章 火爆的創(chuàng)業(yè)板

一則段子說明了目前股市的現(xiàn)狀：滬市A股突破4300點(diǎn)之際，一撥人懷揣資金匆匆進(jìn)入，另一撥人則快速逃離。兩撥人擦肩而過，互相斜視一眼，心里暗念：傻子!

在過山車般忽高忽低的強(qiáng)刺激中，A股站上了7年前才過的5000點(diǎn)高位。雖然如此，A股仍顯理性或沉悶，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場的火爆程度，已經(jīng)讓A股投資者驚掉下巴。

截至2015年6月2日，創(chuàng)業(yè)板上市公司中，暴風(fēng)科技累計(jì)漲幅為3513.45%;中文在線的漲幅為2234.06%，樂凱新材為1787.01%，博濟(jì)醫(yī)藥為1304.04%，全信股份為1250.50%，清水源為1250.24%……

在12只累計(jì)漲幅超過10倍的股票的引領(lǐng)下，今年的創(chuàng)業(yè)板氣勢如虹，從1470點(diǎn)開始，輕松把曾經(jīng)只可仰望的2000點(diǎn)、3000點(diǎn)踩在腳下，最終在6月3日站到了4000點(diǎn)的歷史高位，累計(jì)上漲2600多點(diǎn)。

中國創(chuàng)業(yè)板是從2012年底的585點(diǎn)開始啟動(dòng)，到了2014年12月31日，才蹣跚爬行到1471點(diǎn)，上漲空間堪堪接近千點(diǎn)。

有人說，今年的創(chuàng)業(yè)板瘋了，指數(shù)位高得可怕，崩盤指日可待;有人說，創(chuàng)業(yè)板牛歸牛，但它反映的是投資人對中國政府的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”國策的極度看好。

非理性繁榮

著名財(cái)經(jīng)作家吳曉波這樣描述創(chuàng)業(yè)板上市公司樂視網(wǎng)：除了持續(xù)地開新聞發(fā)布會而幾乎沒有任何實(shí)際業(yè)績的互聯(lián)網(wǎng)視頻公司，僅僅靠著“生態(tài)鏈”的概念，市值扶搖直上地超過了最大的房地產(chǎn)公司萬科。

樂視網(wǎng)，一家二流的視頻網(wǎng)站，因?yàn)楣緞?chuàng)始人、控股股東賈躍亭拋出一個(gè)又一個(gè)的產(chǎn)品概念，其股價(jià)從2014年12月的28.20元?dú)v史性底部，暴漲至179.03元天價(jià)位。近期，賈躍亭于6月1日和6月3日通過大宗交易分別減持公司股份1751萬股、1773.03萬股，減持價(jià)格分別為68.50元、73.33元(均為除權(quán)價(jià))。據(jù)此計(jì)算，賈躍亭累計(jì)套現(xiàn)約25億元。

在估值昂貴的創(chuàng)業(yè)板市場，受益者絕非賈躍亭一人。

自3月18日上市到6月2日收盤，上市75天的藍(lán)思科技股價(jià)上漲509%，公司市值增至942億元，大股東周群飛個(gè)人身家已達(dá)828億元。這位新晉女首富借助創(chuàng)業(yè)板的東風(fēng)不斷進(jìn)擊，近日又推出再融資計(jì)劃，擴(kuò)大用于手機(jī)屏幕的藍(lán)寶石、3D曲面玻璃生產(chǎn)能力，新項(xiàng)目將幫助其坐穩(wěn)創(chuàng)業(yè)板最賺錢公司的寶座。

事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)板大多數(shù)個(gè)股都如坐火箭一般躥升，暴風(fēng)科技3月上市時(shí)發(fā)行價(jià)為7.14元人民幣，兩個(gè)月內(nèi)股價(jià)最高曾超過320元人民幣。截至5月29日，創(chuàng)業(yè)板股價(jià)超過100元的個(gè)股達(dá)到51只，比第一季度末多出18只。樂視的市值一度超過聯(lián)想，是搜狐的9倍;暴風(fēng)科技30個(gè)漲停，市值超過了優(yōu)酷土豆。

從市盈率來看，截至今年第一季度，創(chuàng)業(yè)板405只股票中，市盈率(PE)超過100以上的個(gè)股高達(dá)250只。這樣的市盈率似乎只有靠夢想支撐。

理性與泡沫的博弈

“關(guān)于市盈率，即使你什么都記不住，你也一定要牢記一點(diǎn)：千萬不要買入市盈率特別高的股票。只要堅(jiān)決不購買市盈率特別高的股票，就會讓你避免巨大的痛苦與巨大的投資虧損。”這是美國著名的價(jià)值投資大師彼得?林奇給投資者的一個(gè)忠告。

英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄則給投資者算了這樣一筆賬：“截至2015年6月2日，創(chuàng)業(yè)板PE為144倍，主板PE中位數(shù)為86倍，1元錢換創(chuàng)業(yè)板7.8分凈資產(chǎn)，主板換13.8分凈資產(chǎn)，這并不劃算。而創(chuàng)業(yè)板靜態(tài)股息回本期為769年，滬深300之外2455家公司需要370年，這確實(shí)太漫長了。”

然而，狂熱的投資者們聽不進(jìn)任何忠告，因?yàn)橥顿Y者們相信再高的市盈率也會有人接盤。在每一輪“博傻”游戲中，每個(gè)人都以為自己比別人聰明，以致有公司改名匹凸匹(P2P)后，其股價(jià)也能連拉幾個(gè)漲停，開飯店的改名叫中科云網(wǎng)便備受追捧。有人將此景形容為：瘋狂與泡沫齊飛，理性蕩然無存。

對于什么是泡沫的問題。前美聯(lián)儲主席艾倫?格林斯潘曾說過一句正確的廢話：“泡沫是很難確定的，除非它真的破了。”中金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅則非常排斥“泡沫”這兩個(gè)字：“不是說泡沫不好，因?yàn)槿绻艺f泡沫等同于我不知道，不能告訴大家泡沫什么時(shí)候起來，也不能告訴大家泡沫到哪個(gè)階段，更不能告訴大家泡沫什么時(shí)候碰壁。”

既然泡沫具有不可預(yù)測性，那么是什么激起了中國股民不管不顧對創(chuàng)業(yè)板大泡沫展開瘋狂追逐?有分析人士向《IT時(shí)代周刊》指出：除了人類的逐利本性，上升到國家戰(zhàn)略層面的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、“互聯(lián)網(wǎng)+”都是攪動(dòng)這一池資金春水的重要推手。

“泡沫”既是對市場“非理性”的形容，也是對市場不可預(yù)測的無奈。既然我們無法躲過泡沫，那就只能擁抱它，盡量避免淪為炮灰。

第二章 牛市是一個(gè)泡沫化過程

股市是一個(gè)瘋狂的地方，也是創(chuàng)造奇跡的地方。5月28日，中國股市刷新全球交易記錄，兩市成交量突破了兩萬億。

受新股申購及匯金減持等多重利空因素影響，伴隨著天量成交量的，是滬指近7%的暴跌，連續(xù)失守4800、4700點(diǎn)，創(chuàng)逾四個(gè)月最大單日跌幅，兩市逾2000股下跌，超500股跌停。

早已神經(jīng)麻木的股民們在朋友圈里調(diào)侃：“今天三點(diǎn)過后，很多人悄悄把辭職信撕了，以百倍的熱情投入到已略顯生疏的工作中。”

中國“神板”與納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫

這是一個(gè)講故事、造泡沫的時(shí)代。而陽光下的泡沫是彩色的，中國股市是瘋狂的。

有人認(rèn)為是基金聯(lián)合炒作，制造了這起泡沫。高價(jià)創(chuàng)業(yè)板股大部分都是基金控盤，創(chuàng)業(yè)板三大互聯(lián)網(wǎng)概念“神股”安碩信息、全通教育、長亮科技，無不通過大比例送股，刺激股價(jià)從二、三十元猛攻至450元之上;前期低位介入的基金則大多在除權(quán)前出逃;大比例送股攤薄后，股價(jià)仍普遍高于150元，但業(yè)績指標(biāo)嚴(yán)重背離靚麗的估值。

高盛(Goldman Sachs)在一份報(bào)告中指出，中國創(chuàng)業(yè)板跟泡沫破滅前1999年的納斯達(dá)克相像。報(bào)告表達(dá)了對創(chuàng)業(yè)板估值的強(qiáng)烈擔(dān)憂，而且擔(dān)心中國政府將開始打擊創(chuàng)業(yè)板的投機(jī)交易。

悲觀者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)達(dá)到，甚至高出境外股市泡沫的巔峰狀態(tài)，面臨巨大的擠泡沫風(fēng)險(xiǎn)。他們確實(shí)可以找到不少唱衰的證據(jù)。比如，大牛市的2007年，中國的杠桿率為零。而全球杠桿率超過3%就要警惕，過了6%是大股災(zāi)，現(xiàn)在的杠桿率超過10%，未來會怎樣，還不知道。

再比如，某A股大行研究報(bào)告，給予一個(gè)動(dòng)態(tài)市盈率200倍的創(chuàng)業(yè)板公司翻番的目標(biāo)價(jià)，這意味著要給400倍的動(dòng)態(tài)PE——這完全不是做研究的態(tài)度，而是比膽量的游戲。

中國“神板”會不會成為下一個(gè)納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫?沒有人能掐指一算，但作為深化市場改革的重要步驟，證監(jiān)會不干預(yù)、不調(diào)控的第一個(gè)杠桿大牛市，至少目前還沒有看到有“崩盤”的征兆。

事實(shí)上，牛市本來就是一個(gè)泡沫化的過程。《圣經(jīng)》里就說過這樣的話：“已有之事后必再有，已行之事后必再行，日光底下并無新事。”人們從歷史學(xué)到的唯一教訓(xùn)，就是從來不吸取任何教訓(xùn)。人性的貪婪和恐懼，從根本上決定了牛市就是泡沫化的過程。

人們在狂熱追求財(cái)富的過程中，一定會逐漸失去理性，把股市變成無序的賭場。因此，我們需要給內(nèi)心的“瘋牛”戴上轡頭，不要等到潮水退去，泡沫破裂，才發(fā)現(xiàn)自己在裸泳。

創(chuàng)業(yè)板成避風(fēng)港

既然牛市是一個(gè)泡沫化的過程，我們就不必談“泡沫”而色變。研究泡沫是為了更好地利用泡沫，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

近日，申萬宏源發(fā)布的《納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫啟示錄》研究報(bào)告稱：2000年納斯達(dá)克崩潰，不是因?yàn)樘F而是邏輯的破壞：微軟反壟斷案件，安然、世通財(cái)務(wù)丑聞明顯打擊市場情緒;業(yè)績低于預(yù)期、互聯(lián)網(wǎng)景氣度下滑;1999年6月美聯(lián)儲開啟了加息周期，但是泡沫期內(nèi)會有短暫性麻痹, 直到第4次加息之后(2000年2月2日)，才對納指產(chǎn)生了明顯抑制。

事實(shí)上，后面兩個(gè)原因：業(yè)績不達(dá)預(yù)期和流動(dòng)性收緊不僅是刺破納斯達(dá)克泡沫的神針，也是任何泡沫破滅的推手。2007年的A股牛市、2010年的創(chuàng)業(yè)板牛市無不折戟于此。

橫向比較來看，A股行情反映的是人們對中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的愿望。在主板繼續(xù)陰跌，大金融板成為萬人坑的情況下，“互聯(lián)網(wǎng)+”作為寫進(jìn)國家戰(zhàn)略的重大題材，再加上流動(dòng)性無虞，創(chuàng)業(yè)板這個(gè)泡沫成為資金避風(fēng)港，盡管其超高估值會被逐漸調(diào)整，但短期內(nèi)應(yīng)該不會被刺破。

肖鋼最近在解釋這一次的牛市動(dòng)因時(shí)，也說：“這輪股市上漲是對改革開放紅利預(yù)期的反映，是各項(xiàng)利好政策疊加的結(jié)果，有其必然性和合理性。”

因此，創(chuàng)業(yè)板在不斷被唱衰的同時(shí)卻一路堅(jiān)挺。唱空者分析出多種因素論證創(chuàng)業(yè)板即將到頂：如漲幅巨大泡沫超級嚴(yán)重、放量大陰、監(jiān)管出手打擊、媒體聲討、股民憤恨、新股發(fā)行加速加量、注冊制即將推出……然而創(chuàng)業(yè)板任性如初，不僅漲得兇猛，而且極度抗跌。

如此表現(xiàn)，也驗(yàn)證了后市焦點(diǎn)仍在創(chuàng)業(yè)板上，隨著海外資金源源不斷地入場A股，更多的A股資金有望轉(zhuǎn)移到創(chuàng)業(yè)板。或許，4000點(diǎn)只是創(chuàng)業(yè)板的新起點(diǎn)。

正如第一財(cái)經(jīng)主持人韓瑛珂所說：“最近半年幾乎都在演同一個(gè)劇本，空軍沖過來給藍(lán)籌一嘴巴，罵罵咧咧回去的路上被創(chuàng)業(yè)板打斷一條狗腿。因?yàn)檠葸^太多次，幾個(gè)演員駕輕就熟，空軍蒙著眼都知道巴掌朝哪甩，藍(lán)籌臉還沒被抽到，脖子就開始歪，只有創(chuàng)業(yè)板這二貨說好是演戲，每次都真打斷空軍狗腿。”

中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型才開始，資產(chǎn)優(yōu)化配置也剛上軌道，而且當(dāng)前房地產(chǎn)投資屬性下降，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)更偏輕資產(chǎn)的新興科技、“互聯(lián)網(wǎng)+”等概念，本輪牛市正在路上。

第三章 創(chuàng)業(yè)板泡沫是一場“剛需”

美國聯(lián)邦儲備委員會前主席伯南克認(rèn)為：“中國正在經(jīng)歷至關(guān)重要的經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)變，從以重工業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及出口為主轉(zhuǎn)向以國內(nèi)消費(fèi)、創(chuàng)業(yè)和市場化導(dǎo)向的服務(wù)業(yè)為主，這也是中國繼續(xù)發(fā)展的需要。從政策制定者的角度來看，就是要為市場和企業(yè)提供良好的環(huán)境去創(chuàng)造新的服務(wù)業(yè)、高科技行業(yè)及金融服務(wù)業(yè)。”

創(chuàng)業(yè)板正是這良好環(huán)境中的重要一環(huán);而泡沫也是深化改革的一場剛需，它在政治上是正確的，有必然存在的使命。

改革牛的使命

2008年金融危機(jī)發(fā)生后，中國政府推出了中央和地方4萬億加18萬億的救市計(jì)劃。雖然輕松解決增長問題，但也使得流動(dòng)性泛濫，炒房、炒蒜、炒綠豆，迎來了一個(gè)全面“炒作”、資產(chǎn)泡沫化的時(shí)代。

尤為令人頭疼的是高房價(jià)，極大地提高了企業(yè)經(jīng)營和人們的生活成本。資產(chǎn)市場泡沫最終導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空心化。實(shí)體經(jīng)濟(jì)如果無法支撐過度發(fā)展的資本市場，那么資本市場的泡沫也必然破滅。

因此，本輪牛市擔(dān)負(fù)著服從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級的國家戰(zhàn)略的責(zé)任，在大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的國家戰(zhàn)略鼓舞下，是一頭改革牛、轉(zhuǎn)型牛、創(chuàng)新牛。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家郎咸平分析，隨著WTO保護(hù)期結(jié)束，按照中國互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展速度，未來三年，所有的商業(yè)邏輯都或?qū)⒈淮輾е亟ǎ械膫鹘y(tǒng)企業(yè)必須另起一盤，按照嶄新的商業(yè)邏輯再開始，這個(gè)過程就是一個(gè)再創(chuàng)業(yè)的過程。

在這個(gè)再創(chuàng)業(yè)的過程中，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)亟需從資金密集型向技術(shù)密集型過渡，這一過程會導(dǎo)致資金富余，從而驅(qū)動(dòng)資金入市;房地產(chǎn)投資屬性趨弱，人口紅利消失也會使得居民資金配置向股市轉(zhuǎn)移。

目前的融資需求之剛從新三板市場也可見一斑。數(shù)據(jù)顯示，今年以來新三板漲幅在10倍以上的股票有16只，2倍以上的股票有98只。目前新三板掛牌企業(yè)總數(shù)達(dá)到2452家，總市值達(dá)12545億。

由此看來，股市泡沫還會繼續(xù)膨脹，從市場角度看，改革未兌現(xiàn)，牛市便不會草草結(jié)束。

國家需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板泡沫

光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高指出，資本市場泡沫化是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的“甜蜜”成本，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難與金融市場“不差錢”的反差來自于政策導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變。

從政策層面來看，國務(wù)院3月23日印發(fā)的《關(guān)于深化體制機(jī)制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》中，有這樣的表述：“發(fā)揮金融創(chuàng)新對技術(shù)創(chuàng)新的助推作用，培育壯大創(chuàng)業(yè)投資和資本市場，壯大創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模，強(qiáng)化資本市場對技術(shù)創(chuàng)新的支持”。從某種程度上，這可以理解成國家對于創(chuàng)業(yè)板的期望。

對科技初創(chuàng)企業(yè)來說，融資難是痛點(diǎn)。銀行等傳統(tǒng)融資渠道，早已因體制束縛而畏首畏尾，無法起到催生新生經(jīng)濟(jì)的作用。全民創(chuàng)業(yè)的需求，也不是只能在基建工程上發(fā)力的財(cái)政政策可以哺育。而新興的創(chuàng)業(yè)板可有效解決這些傳統(tǒng)的融資難題。

之前，因種種原因，很多企業(yè)選擇了境外上市。但這些在境外上市的大部分中小企業(yè)都面臨尷尬的局面：股價(jià)長期低迷，融資功能基本喪失。此外，中概股整體估值普遍偏低，股價(jià)表現(xiàn)亦令人沮喪。

如今中國股市走出了長達(dá)7年的漫漫熊市，再加上更好的政策，如近日國務(wù)院常務(wù)會議的決定：“要?jiǎng)?chuàng)新投貸聯(lián)動(dòng)、股權(quán)眾籌等融資方式，推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市。”使得這些企業(yè)回歸國內(nèi)資本市場的念頭更加強(qiáng)烈。

分眾傳媒、盛大游戲、巨人網(wǎng)絡(luò)、完美世界、世紀(jì)佳緣、學(xué)大教育、久邦數(shù)碼和中國手游等一大波在境外上市的概念股，正在拆除VIE結(jié)構(gòu)準(zhǔn)備回歸A股。中概股的回歸勢必會有效促進(jìn)A股的國際化進(jìn)程，許多公司例如三巨頭BAT，其大股東多來自海外，并非真正的中國公司，但能夠回來仍然是好的。業(yè)內(nèi)人士預(yù)測，未來3年內(nèi)將有近1000家美元背景的“存量創(chuàng)新公司”集體回歸，或?qū)⑽鼉扇f億美元的資產(chǎn)進(jìn)入國內(nèi)資本市場。

他山之石，可以攻玉。美國正是經(jīng)歷了納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫的洗禮，蘋果、微軟、甲骨文、思科、雅虎、亞馬遜等全球經(jīng)濟(jì)的翹楚企業(yè)，無一不在股市中實(shí)現(xiàn)了與資本的聯(lián)姻，涅槃重生。因此，在政治正確、理性可控的前提下，國家需要泡沫，需要在實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟的情況下，用不賣土地、不印鈔票的方式來尋找更好的發(fā)展路徑，支持創(chuàng)業(yè)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)，以幫助中國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和轉(zhuǎn)型。

總理發(fā)表各種支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的演講，以及親自去中關(guān)村站臺背書，都是在釋放政府要把資源引向高科技公司的信號，意在支持代價(jià)高昂的創(chuàng)新，包括用企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的經(jīng)濟(jì)模式，也是要更好地發(fā)揮資本市場的資源配置作用。

目前，國家采取的一系列措施：注冊制、國企改革、經(jīng)濟(jì)去杠桿、促創(chuàng)新轉(zhuǎn)型等，都是為了使創(chuàng)業(yè)板的泡沫控制在良性范圍之內(nèi)，使創(chuàng)業(yè)板的投資者適應(yīng)合理震蕩。同時(shí)，在這個(gè)泡沫的形成過程中促成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，催生一大批具有“新經(jīng)濟(jì)”基因的未來企業(yè)巨擘。這就是中國創(chuàng)業(yè)板泡沫的應(yīng)有之義。

來源：IT時(shí)代網(wǎng)、IT時(shí)代周刊

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