軟銀爬出“泥濘”但孫正義的“投資神話”還能延續(xù)多久？

一直以來，批評者認(rèn)為孫正義投資燒錢類創(chuàng)業(yè)公司的策略太過于激進(jìn)，不會被公共市場上的投資者所接受。但是，當(dāng)曾經(jīng)高風(fēng)險的亞洲賭注陸續(xù)高調(diào)上市時，孫正義穩(wěn)穩(wěn)地扳回一局。

在最近的一次采訪中，孫正義表示，他的重點(diǎn)“完全集中”在對獨(dú)角獸的新投資上。最近，他還承諾將擴(kuò)大愿景基金，這一舉措將驗(yàn)證投資者是否最終相信他對科技行業(yè)的樂觀預(yù)期。

“增長為王”的投資策略能否一直帶來盈利？

Coupang如今已成為韓國最大的電子商務(wù)公司。當(dāng)年，Coupang創(chuàng)始人金范錫(Bom Suk Kim)從哈佛商學(xué)院輟學(xué)，走上自己的創(chuàng)業(yè)之路。幾年后，金范錫面臨一個關(guān)鍵的選擇。他已經(jīng)擁有一個快速增長的電商網(wǎng)站，也正在考慮讓自己的公司上市。

但是金范錫有更遠(yuǎn)大的目標(biāo)。他希望將Coupang打造成亞馬遜模式。這意味著他需要再向前邁進(jìn)一大步，創(chuàng)建自己的配送網(wǎng)絡(luò)。唯一的問題在于，這樣做的話，Coupang將需要大量資金——可能高達(dá)數(shù)十億美元。如果公司就這樣上市，那么公共市場上的投資者可能會對這樣的“燒錢”模式充滿疑慮。

這對孫正義的軟銀集團(tuán)來說，恰是剛剛好。根據(jù)參與軟銀與Coupang交易的知情人士透露，孫正義在首爾的投資團(tuán)隊(duì)對Coupang和其競爭對手做了一個分析。他們發(fā)現(xiàn)，盡管其他公司擁有更漂亮的現(xiàn)金流，但Coupang的用戶體驗(yàn)更好。2015年，軟銀出手：向Coupang投資10億美元，打破了當(dāng)時韓國創(chuàng)業(yè)公司融資的最高紀(jì)錄。

在這前所未有的大筆現(xiàn)金的支持下，Coupang開始在韓國各地部署物流中心。根據(jù)Coupang的財務(wù)報表，那一年，即便毛利潤下降了，但該公司的收入與上一年相比增長了兩倍。

僅投資十億美元還不夠。2017年，軟銀成立規(guī)模接近1000億美元的愿景基金。2018年末，愿景基金再次向Coupang注資20億美元。第二筆注資幫助Coupang又推出了兩項(xiàng)新服務(wù)：雜貨配送和食品配送。隨著疫情期間這些相關(guān)業(yè)務(wù)的需求激增，整個行業(yè)在Coupang的攪動下，競爭日益殘酷。

如今，軟銀在Coupang上的押注似乎得到了回報。盡管2020年這家公司虧損高達(dá)4.75億美元，但是三月份的時候，Coupang在紐約證券交易所掛牌上市時，開盤市場超過1000億美元——是愿景基金在2018年投資時給出的估值價格的十倍多。這至少給愿景基金帶來了豐厚的賬面收益，也讓軟銀在最近交出了有史以來最振奮人心的財報，年度凈收益達(dá)460億美元。

2021年的接下來時光，一系列大有前景的IPO已經(jīng)提上日程。孫正義的批評者總是認(rèn)為，軟銀對阿里巴巴集團(tuán)的那筆最著名的投資——2000萬美元的初始投資最終增長為價值超過1000億美元的股份——只是曇花一現(xiàn)。眼下，情況是否仍是如此很難說。事實(shí)上，Coupang的上市，是自2014年阿里巴巴上市以來，在美國上市的國外公司中規(guī)模最大的一個。

但成功之余，失敗案例也引人注目。比如，近日被爆出面臨關(guān)閉的硅谷智能建筑公司Katerra，今年3月初申請破產(chǎn)保護(hù)的金融創(chuàng)業(yè)企業(yè)格林希爾資本，和2019年IPO夭折的混合辦公創(chuàng)業(yè)公司W(wǎng)eWork。這些著名的失敗案例，也讓市場不禁開始懷疑軟銀的“增長為王”的策略。

與此同時，疫情導(dǎo)致市場動蕩，科技股的前景依舊撲朔迷離。去年，疫情爆發(fā)的初期，投資者信心驟降促使軟銀不得不變賣500億美元的資產(chǎn)，相似的悲觀情緒可能會席卷重來。

但更大的問題或許是，獲得軟銀助力的激進(jìn)增長策略最終能否帶來盈利?Coupang獲得的投資，幫助該公司拓展了在韓國電商市場上的份額，但是競爭依舊激烈。創(chuàng)業(yè)公司和大型企業(yè)集團(tuán)都想從韓國的電商市場上分一杯羹，包括與當(dāng)?shù)仉娚踢\(yùn)營商開展合作的亞馬遜。

孫正義有野心，他想扶持一直創(chuàng)業(yè)大軍，聯(lián)合起來實(shí)現(xiàn)他所謂的“信息革命”。但是種種因素，給他的野心蒙上了一層陰影。

此外，盡管資金池深不見底，但孫正義仍承認(rèn)自己錯過了創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域里一些最具競爭優(yōu)勢的交易。他表示：“我經(jīng)歷過許多失敗的投資，比如WeWork、Katerra和格林希爾投資。但我更后悔的是錯失了一些投資機(jī)會。”

在科技股大舉反彈的疫情期間，拿下交易的其他投資者對手同樣收獲了巨額回報，進(jìn)而越來越多地把這些收益再次投資于軟銀的競爭對手。這樣一來，軟銀想買下競爭對手的股份就更難了，在并購趨勢出現(xiàn)于地平線上之際，軟銀想成為投資界的“造王者”的希望也更渺茫。

只顧眼前？接連失敗的投資引發(fā)質(zhì)疑

孫正義在四年前成立的軟銀愿景基金，旨在實(shí)現(xiàn)軟銀從電信業(yè)務(wù)向科技投資的轉(zhuǎn)型。如今，軟銀愿景基金涵蓋兩個基金，擁有超過1300億美元的合并資產(chǎn)(包括已經(jīng)承諾但尚未投資的資本)。愿景基金的團(tuán)隊(duì)遍布倫敦、硅谷、孟買和其他地方，26個投資團(tuán)隊(duì)的成員在世界各地不斷尋找有價值的創(chuàng)業(yè)公司。潛在投資的商議最后會有孫正義親自參與，如今這些會議大多在Zoom上進(jìn)行。數(shù)十億美元的決策，對孫正義而言，可能僅在不到一小時的時間內(nèi)。

孫正義說：“在我們投資的時候，大約只有5%的公司是盈利的。95%的公司，處于虧損狀態(tài)，而且虧損還會持續(xù)擴(kuò)大。但我們給出的估值也是巨大的。你需要勇氣。”

“通常，基于傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)思維方式，你做這些投資決策是很難的。”他說，“我們能夠做到這一點(diǎn)的原因之一是我們了解技術(shù)。”

孫正義對于成功和巨大失敗的風(fēng)險似乎很淡然。他強(qiáng)調(diào)，自己第一次投資阿里巴巴的時候，阿里巴巴也是虧損的。他說：“我們善用自己的想象力。如果公司也以這樣的方式使用人工智能并獲得客戶，那就會成功。當(dāng)然，一步踏錯，就是萬丈深淵。”

事實(shí)上，數(shù)十億美元投資的種子，早在愿景基金上線前好幾年，就已經(jīng)埋下。2015年投資Coupang前夕，軟銀聯(lián)合領(lǐng)投了針對印度尼西亞最大的電商平臺Tokopedia的1億美元投資。同時，軟銀也加入了亞洲新興共享乘車行業(yè)的投資戰(zhàn)局，在東南亞向Grab Taxi投資2.5億美元，又在中國領(lǐng)投了快的打車的6億美元融資輪。這些公司后來又獲得了軟銀愿景基金的數(shù)十億美元資金助力。

2017年，在軟銀愿景基金上線之前，市場上投資者主要分為兩大類型。一是大型私募股權(quán)基金，他們會以穩(wěn)定的現(xiàn)金流收購公司，提高公司的利潤率之后再出售，接著和基金投資者分享收益。二是創(chuàng)業(yè)公司投資者，也就是風(fēng)險投資，他們往往采取廣撒網(wǎng)的方式，希望用小金額的投資中彩為數(shù)不多的獲得巨大成功的創(chuàng)業(yè)公司。

第一個獲得980億美元融資的軟銀愿景基金，卻是這兩種類型的獨(dú)特結(jié)合。它投資規(guī)模最大的私募股權(quán)基金，卻又將目標(biāo)對轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)模式尚未得到驗(yàn)證但增長迅速的科技公司。

里昂證券的分析師奧利弗?馬修(Oliver Matthew)說：“你在為這些公司爭取時間，去證明他們的業(yè)務(wù)模式是對的。其中的一些投資會失敗，他們也坦然接受。但你通過這些公司所帶來的整體顛覆程度最終會抵消少部分失敗的投資。”

以Tokopedia為例。它的創(chuàng)始人威廉(William Tanuwijaya)原先是一家網(wǎng)吧的兼職員工。在創(chuàng)業(yè)的最初幾年，Tokopedia幾乎沒有收入。印度尼西亞的基礎(chǔ)設(shè)施又比較糟糕，所以在這樣一個群島上配送貨物的經(jīng)濟(jì)效益十分不理想。

但是，一旦有了規(guī)模，就是另一番情景。2014年獲得軟銀的投資后，Tokopedia開始快速擴(kuò)張。之后，軟銀愿景基金的注資讓Tokopedia的發(fā)展更上一層樓。Tokopedia發(fā)現(xiàn)，平臺上雖然有6000萬到8000萬的消費(fèi)者，但許多人的購買意愿并不積極。與其等待消費(fèi)者的收入水平提高，Tokopedia決定不如盡可能地降低在線交易的門檻。為實(shí)現(xiàn)所謂的“基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)”的業(yè)務(wù)模式，Tokopedia開始構(gòu)建一系列令人眼花繚亂的交易服務(wù)：水電費(fèi)、火車票、雜貨和借貸等待。

軟銀愿景基金的合伙人，也是Tokopedia、Coupang等公司的董事會成員的莉迪亞?杰特(Lydia Jett)說：“核心愿景一目了然：我們怎樣才能讓更多印度尼西亞的消費(fèi)者使用在線錢包?”

這種全面擴(kuò)張無疑需要年復(fù)一年地消耗大量資金，對大多數(shù)投資者而言也確實(shí)風(fēng)險太大。但是孫正義成功地說服沙特阿拉伯和阿布扎比的主權(quán)財富基金加入軟銀愿景基金，并就他們所投入的一半資金提供7%的年度息票，以及承諾投入330億美元的軟銀自有資金。

然而，這從一開始就讓軟銀面臨巨大的風(fēng)險——在變現(xiàn)之前，軟銀就不得不先支付數(shù)十億美元，但一旦投資獲得回報，軟銀也將有機(jī)會拿到豐厚利潤。

2019年，“增長為王”的模式遭到質(zhì)疑。彼時，軟銀愿景基金的最大賭注——Uber的股價，在美國上市后，大幅下跌。幾個月之后，WeWork暫停IPO程序，之前該公司的估值曾一度高達(dá)470億美元。緊接著，疫情爆發(fā)，外界對軟銀投資組合中的公司能否撐過疫情這段艱難時期感到懷疑，進(jìn)而拋售軟銀的股票，最終促使孫正義不得不宣布出售大規(guī)模資產(chǎn)并回購股票。

回憶自己對WeWork的投資，孫正義說：“我們高看了創(chuàng)始人亞當(dāng)?諾依曼(Adam Neumann)，或者說對他過于自信了。”Uber的股價“雖然以高于我們支付的價格出售，但上市之后股價還是跌損嚴(yán)重”。

孫正義接著補(bǔ)充說，軟銀對其整個投資組合的評估“十分保守”，“因?yàn)楣究赡軙萑胍咔榈凸取！?/p>

格林希爾投資起初宣稱要“以技術(shù)驅(qū)動的方式”服務(wù)于供應(yīng)鏈金融。軟銀為之投入了15億美元，也打了水漂。格林希爾投資的技術(shù)本應(yīng)該能夠使該公司向傳統(tǒng)意義上風(fēng)險較高的企業(yè)提供短期金融服務(wù)。但實(shí)際上，格林希爾投資的大部分貸款都給予了軟銀愿景基金投資組合中的其他公司。在主要的保險公司不再續(xù)保后，格林希爾投資宣布破產(chǎn)。

孫正義說：“我覺得這家公司的業(yè)務(wù)模式非常棒。現(xiàn)在我依然這么相信……只是它給某些公司的貸款太多了”，最終導(dǎo)致信心崩潰。“我們投資的一些公司也是格林希爾的貸款客戶。我不知道直接的互動，但我們必須接受這個現(xiàn)實(shí)，進(jìn)行反思。”

柳暗花明：成功的IPO記錄帶來了回報，挽回了聲譽(yù)

接下來幾個月，一系列即將啟動的IPO或許可以為孫正義的策略正名。

今年4月份，東南亞網(wǎng)約車巨頭Grab宣布將通過與SPAC(特殊目的收購公司)合并上市，估值接近400億美元——標(biāo)志著有史以來最大規(guī)模的SPAC交易。Tokopedia最近也宣布將于Grab的主要競爭對手Gojek合并，隨后又有高管表示合并后的公司計劃在今年年底前上市。

另外據(jù)報道，快的打車和滴滴打車合并之后的滴滴出行，也已經(jīng)開始與美國證券交易委員會合作，目標(biāo)在紐約證券交易所上市，估值預(yù)期在700億美元到1000億美元之間。據(jù)悉，軟銀一共向滴滴出行投資了近110億美元，幫助后者在中國快速擴(kuò)張并進(jìn)軍包括自動駕駛和雜貨配送在內(nèi)的新領(lǐng)域。

WeWork也已經(jīng)宣布計劃通過SPAC合并上市，這似乎增加了軟銀挽回一部分損失的機(jī)會。根據(jù)知情人士的透露，中國的在線教育品牌作業(yè)幫和貨運(yùn)平臺滿幫集團(tuán)，以及印度的物流創(chuàng)業(yè)公司Delhivery和在線保險公司Policybazaar等，都在為上市做籌備。

這些投資對軟銀愿景基金而言，可能會是一大筆意外收獲。截至今年3月份，光是軟銀持有的Coupang股份，已經(jīng)價值270億美元。再加上一系列規(guī)模較小的IPO，以及投資組合中已經(jīng)上市的公司的價值增長，軟銀愿景基金一期和軟銀愿景基金二期，在截至3月份的該年度總投資收益，可達(dá)580億美元。

孫正義自己倒是輕描淡寫地將這創(chuàng)記錄的利潤歸結(jié)為一系列幸運(yùn)事件碰巧同時發(fā)生。他的重點(diǎn)是將集團(tuán)的投資組合從“224家公司……”擴(kuò)大到“300家、400家甚至500家”。軟銀希望締造一個孫正義口中的“企業(yè)群”：“一群解決全球所有問題的尖端工程師和企業(yè)家”。

這個目標(biāo)將在公共市場的眾目睽睽下接受考驗(yàn)。在軟銀的世界里，像利潤等傳統(tǒng)指標(biāo)不再重要。取而代之的是“單位經(jīng)濟(jì)”，即一旦燒錢模式結(jié)束后，衡量未來盈利能力的指標(biāo)。這將與呈現(xiàn)給公共市場投資者的季度收益接軌。

歐洲工商管理學(xué)院商學(xué)院的私募股權(quán)和風(fēng)險資本教授克勞迪婭?澤斯伯格(Claudia Zeisberger)說：“你正在從風(fēng)險資本和私募股權(quán)的思維模式轉(zhuǎn)向公共股權(quán)思維模式。一旦整個投資組合上市交易，內(nèi)部衡量指標(biāo)都不再重要。”

例如，Coupang在今年第一季度的凈虧損為2.95億美元，較去年同期增長180%，超過了收入的增長(收入同比增長為74%)。但是基于該公司自己的關(guān)鍵指標(biāo)，即“按消費(fèi)者群體劃分的消費(fèi)”，2016年加入平臺的用戶，其消費(fèi)平均是2020年加入平臺之用戶的3.59倍。所以，現(xiàn)有用戶每年在平臺上增加消費(fèi)的這一事實(shí)表明，一旦該公司停止建設(shè)新工廠、停止招聘更多配送人員，Coupang就有機(jī)會扭虧為盈。

軟銀愿景基金的杰特說：“我們非常高興看到消費(fèi)者互動一直在增加，他們的消費(fèi)水平也在持續(xù)增長。當(dāng)我們停止燒錢，不再為我們預(yù)期的需求做前瞻性投資時，我們的物流能力的利用率便會增加，我們的盈利能力會更出色。”

擁有成功的IPO記錄是關(guān)鍵，不僅是為了回報，也為了軟銀的聲譽(yù)。印度社交電商網(wǎng)站Meesho最近剛剛獲得軟銀的投資。Meesho的聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官維迪特?阿特利(Vidit Aatrey)說：“軟銀一直是全球一些最大規(guī)模的電商公司的一部分。當(dāng)軟銀說要投資我們的時候，我們想都沒想就接受了。”

優(yōu)勢減退！創(chuàng)業(yè)投資市場漸趨飽和 繼承人問題受關(guān)注

軟銀早已不再是投資創(chuàng)業(yè)公司的主導(dǎo)力量。軟銀愿景基金二期目前的資金全部來自軟銀，規(guī)模只有愿景基金一期的三分之一。因此，軟銀愿景基金二期與越來越多的私營科技公司投資者之間的競爭更加激烈。共同基金、乃至傳統(tǒng)上投資上市交易股票的對沖基金，也對這片領(lǐng)域虎視眈眈。

頂級獨(dú)角獸的早期投資者也在加倍下注，規(guī)模甚大的投資者出手之闊綽甚至超越了軟銀。根據(jù)CB Insights的數(shù)據(jù)，美國投資者老虎環(huán)球基金僅今年就參與了價值超過200億美元的融資，相比之下軟銀參與的融資才178億美元。

一位新加坡的創(chuàng)業(yè)公司投資者表示，老虎環(huán)球的策略與軟銀愿景基金的十分相似，也是“用現(xiàn)金改變游戲規(guī)則”。他說：“對于自我管理嚴(yán)格的創(chuàng)業(yè)者來說，這的確是好事。但是，很多創(chuàng)業(yè)者在還沒有實(shí)現(xiàn)盈利之前就迫不及待地搬進(jìn)豪華的辦公室。所以，有利也有弊。”

印度金融科技公司Razorpay就是一個十分具有代表性的例子。在過去幾個月，這家公司從老虎環(huán)球基金、GIC、紅杉資本、Ribbit Capital和經(jīng)緯創(chuàng)投等知名風(fēng)投那里陸續(xù)獲得融資。Razorpay的估值在去年10月份才10億美元，到今年4月份已經(jīng)飆漲至30億美元。有印度版Stripe(美國一家最新估值達(dá)950億美元的在線支付服務(wù)商)之稱的Razorpay，其受歡迎程度也一直在上升。但軟銀，既不是Stripe的投資者，也不是Razorpay的投資者。

另外，根據(jù)了解交易協(xié)商的知情人士透露，Meesho雖然接受了軟銀的投資，但依然婉言謝絕了孫正義提出的增加投資的建議。

從歷史性虧損到創(chuàng)紀(jì)錄的利潤，這翻天覆地的轉(zhuǎn)變也說明，擁有軟銀集團(tuán)近30%股份的孫正義，對變革的呼吁，無動于衷。為提高公司治理，川本裕子(Yuko Kawamoto)在一年前加入成為軟銀的外部董事。今年6月，她和另外兩名董事會成員辭去職務(wù)。在他們之前，已有多名知名董事辭職，其中包括以質(zhì)疑孫正義而聞名的優(yōu)衣庫創(chuàng)始人柳井正(Tadashi Yanai)。

新的董事會成員候選人來自孫正義的核心圈子：孫正義的長期友人襟川恵子(Keiko Erikawa)、管理軟銀附屬公司Z Holdings的川部健太郎(Kentaro Kawabe)，和為軟銀并購交易提供咨詢的律師肯尼斯?西格爾(Kenneth Siegel)。

在軟銀網(wǎng)站上發(fā)布的一條消息中，川本裕子解釋說，自己因?yàn)榻拥饺毡菊畠?nèi)部的任命，才選擇辭職。她還表示，軟銀“需要制定一種治理形式，好讓孫正義充分展現(xiàn)他的才華，而他的才華可與股東價值融合。”川本裕子還強(qiáng)調(diào)，軟銀目前最大的挑戰(zhàn)是“制定接班人計劃”。【責(zé)任編輯/鄒琳】

來源：新浪科技

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