貴州茅臺之“資本”新論：到底創造了多少社會價值？

貴州茅臺到底創造了多少社會價值?

作為當之無愧的市場明星，憑借約500億元凈利潤，撬動2.7萬億總市值，貴州茅臺是A股市值最高的公司。當前市場給予茅臺的評價，是完全基于經營和業績的——無可挑剔的市場地位，穩定的盈利能力，讓茅臺享受著投資者給予的確定性溢價，這似乎無可厚非。

然而，這是否太過“資本主義”了，不夠多樣性?

就評價一家公司的整體價值而言，還需要一些利潤、股東回報之外更為全面的視角，至少還應該考慮一家公司創造的社會價值。比如觀察一家公司對于社會就業、社會進步等方面貢獻的多寡。進一步說，用更包容、更多元的方式評價公司，比方引入ESG(環境、社會及治理)指標體系。

但遺憾的是，當我們把目光轉向這些方面的時候，茅臺的地位就會下降許多，尤其是與那些同樣構成市場明星且盈利能力驚人的公司進行比較時，如蘋果公司。

盈利能力呈現巨大差距

誰更能驅動社會進步

盡管茅臺和蘋果兩家公司屬于不同行業，也有著截然不同的文化與市場背景，但是這并不妨礙對兩家公司盈利能力展開比較。

從凈資產收益率(ROE)來看，過去十年，貴州茅臺的ROE平均值為34%，在國內上市公司中名列前茅。受益于90%多的毛利率，貴州茅臺享受著“自然壟斷”地位給其產品價格帶來的豐厚回報，也造就了其較高的ROE。

不過，當把這一指標與蘋果公司比較的時候，貴州茅臺還是凸顯其競爭力差距。依靠不足40%的產品毛利率，過去十年，蘋果公司依然收獲了高達41%的ROE，2020財年更是達到驚人的74%，遠超茅臺。

兩家公司毛利率上的差別，實際是市場地位導致的。依靠“自然壟斷”，貴州茅臺享有對其產品無可辯駁的定價能力，其定價就是市場必須的接受價，這意味著貴州茅臺，可以在不考慮經營效率以及杠桿率等多個因素的背景下，依靠不斷提價維持其ROE的穩定。

蘋果公司就不一樣了。蘋果公司的手機、Pad、AirPods等諸多產品，面臨著眾多的競爭對手，安卓系列的三星、華為、小米等等都對其市場地位構成挑戰，因此蘋果公司的產品是通過激烈的市場競爭最終形成的，這意味著蘋果公司的產品要達成市場銷售以及維持產品毛利率的穩定兩個特定目標，并通過提供運營效率等以最終推升其ROE。否則，蘋果公司的股票將被投資者拋棄。顯然，這是一種更高階段的競爭，呈現了能力的差異。

還是應該承認，導致兩家公司ROE巨大差距的原因之一在于杠桿率。以權益乘數來表示的杠桿率，貴州茅臺過去十年長期維持在1.2倍的水平。反觀蘋果公司，其杠桿率從2010年前后的不足2倍，上升至2019財年的4.96倍，其財務杠桿水平是貴州茅臺的4倍。當然，蘋果公司較高的杠桿率也有美國極低的市場利率因素。

經營效率方面，數據來看，貴州茅臺的經營效率遠低于蘋果公司。這在財務上是有典型意義的——意味著其通過資產獲取收入的能力低于蘋果公司。2019年，貴州茅臺的總資產周轉率僅為0.52次，蘋果公司的總資產周轉率可以高達0.83次，后者是前者的1.5倍。換句話說，同樣的資產，蘋果公司創造收入的能力是茅臺的1.5倍。

導致二者運營效率差距的原因在于產品自身特性。茅臺酒，從糧食采購，到蒸餾發酵，直到最終裝瓶銷售，其整個存貨的變現時間長達3年以上。茅臺酒的產能以及產品特性是其經營效率較低的主要瓶頸，且無法根本上克服。

蘋果公司就不一樣了，由于采取了無工廠的設計模式，蘋果公司實際上通過將其“庫存”巧妙地放到了代工商處的方式實現了極低的庫存管理，其存貨在蘋果公司賬面的停留時間最長不會超過10天(過去十年)。

蘋果公司能夠做到現在的市場地位，離不開其出色的產品設計能力以及科技創新能力。以電腦起家的蘋果公司，最終利用自己的創新優勢地位將其產品廣泛延伸到了手機、Pad，以及音響、訂閱收入等諸多方面，形成龐大的蘋果產業帝國，并以自身的力量成為驅動科技進步的重要力量。典型的案例就是觸摸屏手機的出現，開啟智能手機時代。

但是茅臺，千百年來，總歸只是酒。當然，這也正是茅臺確定性之所在，很多投資人投資茅臺，就是因為其業務模式賺錢更輕松。作為基本面優質的股票，資本追逐茅臺并沒有錯。

不過，回到本文初始的主題，就社會貢獻而言，貴州茅臺還有很大的差距。

產業鏈背后的思考

社會就業的巨大差異

蘋果與茅臺之間更大的差距，在于最終創造社會價值的多寡，這樣的評價角度涵蓋了就業、稅收等諸多因素。事實上，正是在這些方面，茅臺與包括蘋果在內的很多卓越公司之間呈現出巨大的價值鴻溝，尤其是在推動社會就業以及科技與生產力進步等方面。這些都與貴州茅臺的市值體量無法匹配。

就業方面，蘋果公司直接員工數量14.7萬人，貴州茅臺僅為2.47萬人，前者是后者的5倍。盡管員工規模數量有雙方公司業務體量大小的差異原因，但是更大的規模代表更為廣泛的社會影響力，對此外界無法否認。而當我們把視角進一步延伸向雙方員工創收能力的時候，差距明顯。數據顯示，貴州茅臺員工年創造業務收入329萬元，蘋果公司高達1143萬元。

如果將社會就業推廣到更具價值量的產業鏈角度，結論會更為驚人。坦率來說，貴州茅臺不存在真正意義上的產業鏈(當然也有上游的糧食生產、下游的銷售等)。一個成熟的產業鏈，需要具備上下游分工以及相互價值交換的典型特征，層次分明，比方蘋果、華為、小米、特斯拉等等。以蘋果為例，全球圍繞蘋果公司形成了極其龐大的產業鏈，圖1是iPhoneX的產業鏈圖()。

從上述產業鏈不難看出，一部蘋果手機的生產，涵蓋了芯片、存儲器、電池、蓋板、天線，直到代工在內的眾多供應商。他們聯合蘋果一起構建了龐大的蘋果鏈，并因此創造巨大的就業和社會價值。

另據蘋果鏈分布，涉及A股上市公司立訊精密、藍思科技等41家，這些公司吸納的就業累計達到了119萬人，一年創造的社會收入達到了1.2萬億。由此可見，一條蘋果鏈，不僅“創造”了精密產業工人，他們還構成社會財富發展的動力。當然，這些蘋果產業鏈上的公司并不是全部的產能都完全圍繞蘋果開展，但是蘋果鏈的吸引作用無法否認。下表為A股上市公司員工人數排名前十上市公司的基本信息(表中營收數據為2019年)。

茅臺對于上下游的供應鏈有多大的貢獻呢?據茅臺公司2019年財報，茅臺2019年前五供應商提供的采購額17億元，占當年全部采購額的38%。更為本質的問題在于，茅臺由于國內白酒的特有屬性，向上游的采購并不會產生價值鏈與創新鏈的輻射作用，與蘋果公司的全球采購截然不同。

當我們把目光轉向國內很多市值不及蘋果的一些新經濟公司，如京東、阿里巴巴，乃至中國石油這樣的公司的時候，結論同樣成立。依然以就業為例，京東(含物流)，32萬員工;阿里巴巴，10.4萬員工。同時，這些公司也創造出遠大于貴州茅臺的稅收和社會財富額。

然而，轉向市值的時候，還是尷尬的。貴州茅臺總市值2.7萬億，京東總市值不足1萬億;阿里巴巴稍高，4.2萬億，但是圍繞阿里巴巴的平臺形成了從商品生產，到平臺銷售，乃至快遞物流的龐大產業鏈。外界曾有評價，是阿里巴巴孵化了三通一達四大民營快遞公司。

是市場失衡，還是資金過度“資本主義”?

性別嚴重失衡的董事會

貴州茅臺ESG表現亟須提升

貴州茅臺的第一大股東是中國貴州茅臺酒廠(集團)有限責任公司(下稱茅臺酒廠)，實際控制人是貴州國資委。貴州國資委通過茅臺酒廠以及貴州國有資本運營有限公司、貴州茅臺酒廠集團技術開發公司等合計持有貴州茅臺64.21%的股權;另外加上貴州省財政局間接持股，以及中央匯金等持股，實際上國資持有貴州茅臺的股權達到了65.99%。貴州國資委對貴州茅臺的經營有著重大影響。

以董事會的改選為例，貴州茅臺的董事長高衛東先生經由貴州省人民政府同意，高衛東曾在貴州省擔任交通運輸廳黨委書記、副廳長等職位，且長期從政，缺乏企業經營的實際經驗。

進一步來看貴州茅臺的董事會結構，以董事會為代表的公司治理，性別結構嚴重失衡。現任董事會成員6人，均為男性;監事會3人，高管6人，各專門委員會6人，全部為男性。也就是說，男性主導貴州茅臺的戰略和經營。

作為一家市場明星公司，其具備足夠的能力在現代化的公司治理、推動女性地位提高，履行社會責任等方面走的更遠，做的更好，實際不然。另外的一個統計還發現，貴州茅臺自從2001年上市至今，曾擔任過董監高等高管成員的，僅有5名女士。

前述茅臺董事會乃至高管團隊的性別失衡，茅臺促進社會就業貢獻不足等，這些實際都指向了對于貴州茅臺的另外一項公開評價指標，也就是ESG評價指標。

ESG指標，分別是指環境、社會，以及治理三項指標，用以衡量一家公司在股東回報之外對于促進就業，環境保護，提升人類福祉方面做出的貢獻。很遺憾，貴州茅臺這一分值表現并不理想。

據數據收錄的富時羅素、嘉實、社會價值投資聯盟、華證指數、商道融綠以及OWL6家第三方ESG評價數據顯示，貴州茅臺的分值排名總體居中下水平。

回到文章開始提到的貴州茅臺市場地位的形成，是由于其所在地環境、氣候形成的“自然壟斷”，且在上市后的20年里，隨著公司市場化的改革，茅臺營收一步步超過五糧液，2017年4月，茅臺市值超過國際名酒帝亞吉歐，成為全球市值第一酒類制造商。在這個過程中茅臺在消費者中的品牌認知也越來越高，甚至有人把茅臺定位為奢侈品。甚至在“限酒令”和取消“國酒”茅臺對外宣傳的利空下，依然掩蓋不了旺盛民間需求的利好。

但茅臺公司的ESG表現卻遠不能公眾期待，與其高高在上的市場估值形成了鮮明的對比。貴州茅臺依然獲得了與蘋果公司一樣的市值地位，是市場對于這家公司的評價過度“資本主義”，還是貴州茅臺做的不夠呢?抑或二者兼而有之。這個問題是值得投資人去思考的，更是需要茅臺管理層去思考的。

最后，是一句題外話。有人說全球最大“酒莊”之一的張坤等人是不負責任的機構投資者。這話的出發點或就是緣于ESg投資的基本原則，從對出資人負責的角度來說，會讓基金經理的投資方向完全基于ROE的“資本主義”規則。但資本作為社會最稀缺的資源，有足夠的理由向更加符合社會進步趨勢，符合國家政策導向的領域流動，作為優秀的基金經理，他們有責任做出更好的市場表率。【責任編輯/李小可】

來源：紅周刊

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