熊貓資本生變，一家VC 2.0的時代浮沉

“中國人骨子里是不相信合伙人文化的，相信的是開明君主，中國散伙人的故事每天都在上演。”熊貓資本合伙人李論兩年前的一句感嘆，如今一語成讖。

36氪從多位投資圈人士處了解到，從去年開始，熊貓資本原來的“四位合伙人”體系，逐漸裂變成為兩個團隊：李論(Adam)獨立一支，以大消費賽道為主;而梁維宏(Tony)和李心毅(Ryan)聚焦技術(shù)、醫(yī)療和To B領(lǐng)域。一個需要交代的背景是：作為原合伙人之一的毛圣博(Peter)已于今年7月末離開，加入了陸奇創(chuàng)立的奇績創(chuàng)壇。

嚴格來說，熊貓資本目前尚不能算“分家”：其品牌、中后臺共用(中后臺歸李論管)，“費用平攤”。但多位接近熊貓資本的人士向36氪表示，隨著熊貓二期基金的投資完畢，未來兩個團隊單獨募資的“可能性很大”。

一個細節(jié)是：“以前都是四位合伙人和前臺會一起開會，但現(xiàn)在李論和他們兩個(梁維宏和李心毅)已經(jīng)是單獨開會了。”

但李論向36氪否認了上述說法：“自原合伙人毛圣博離開后，未發(fā)生其他關(guān)鍵人事變動，三位創(chuàng)始合伙人李論、梁維宏、李心毅共同主導熊貓資本的日常投資工作，在賽道上有所分工，但原IC(投委會)決策機制不變，基金的日常管理各有分工。”梁維宏則并未回應36氪的采訪要求。

曾經(jīng)，因為投中了一時風光無兩的明星項目摩拜，熊貓資本一度是VC 2.0時代的典型代表，它宣揚的“四位合伙人體系”也曾被視為基金合伙人精神的先進力量。但如今，情況已然生變。

一戰(zhàn)成名

摩拜單車是熊貓資本的成名作。

2016年，在摩拜單車的“千萬級美元”B輪融資中，此時尚名不見經(jīng)傳的熊貓資本成為了其領(lǐng)投方。隨著摩拜此后估值的一路飆升，這家年輕的基金也因此在一眾VC中脫穎而出。

熊貓成立于2015年。這一年，曾在晨興負責投后的李論決定離開合力投資，他首先找到了策源創(chuàng)投合伙人梁維宏，以及梁維宏在長江商學院的同學李心毅和毛圣博——李心毅達在達泰資本擔任投資總監(jiān)，毛圣博則是啟明創(chuàng)投副總裁。至此，熊貓資本完成“合伙人”拼圖，一家典型的VC2.0宣告成立。

投資摩拜是有一定機緣的。李論很早認識王曉峰，當時后者還是Uber上海區(qū)總經(jīng)理。2016年3月，轉(zhuǎn)戰(zhàn)摩拜的王曉峰撥通了李論的電話，提出想見一面，當時摩拜融資不太順利。李論第一次聽王曉峰說起摩拜就激動非常，他拉上毛圣博到了摩拜，毛圣博卻投了反對票——按照他計算的模型，摩拜的維護費用太高。但最終，他們在開展了一個月的盡職調(diào)查、反復計算數(shù)據(jù)模型之后，還是做出了投資決定。

摩拜一度是熊貓投資項目里投入金額最高的：在B輪領(lǐng)投后，緊接著又跟投三輪，前后砸下950萬美元——這甚至超過了“單個基金規(guī)模15%”的內(nèi)部風控線，李論不得不臨時又找了一些LP，組建專項基金追投。

結(jié)果證明熊貓資本的豪賭押對了。2018年4月，美團以27億美元收購摩拜單車，為熊貓贏得了超過11倍的回報，這也是熊貓資本目前單筆回報最高的一筆。

當然這和李論的目標仍有不小差距。“這不是一件值得祝賀的事兒。”李論曾說，他始終覺得摩拜本該有機會長成“百億美金、甚至兩三百億美金的大生意”。在當年那場決定摩拜單車命運的董事會上，李論也是現(xiàn)場唯二投出反對票的人——另一位是時任摩拜CEO的王曉峰。

摩拜之后，熊貓資本又相繼出手凹凸出行、親家數(shù)科、盈合機器人、史河科技、江融信、寵物家、博茂餐飲、咚吃、費米子等一批頗有競爭力的項目，不少都順利進入下一輪融資。

基金募集也在快速推進。2018年7月，熊貓資本宣布完成了二期人民幣基金的簽約交割，規(guī)模達到7億元。其出資人陣容也明顯更機構(gòu)化：包括中金啟元、天創(chuàng)投、紅杉資本、IDG、紫荊資本等知名的母基金和投資機構(gòu)均列其中。

理論上，當彈藥充足之后，熊貓的手速應該更快，但現(xiàn)實情況卻是——據(jù)企名片顯示，熊貓在2019年的出手項目13個，反倒比2018年的19個還下降了1/3。除去創(chuàng)投環(huán)境的階段性萎靡(2019年是創(chuàng)投圈近5年來活躍度最差的一年)之外，是否還有其他原因?

平權(quán)之困

時至2019年，熊貓資本的四位合伙人或許已有嫌隙。

公開場合，李論一直把熊貓資本“四個合伙人”架構(gòu)描述為“合伙人文化”的典型案例：合伙人負責各自擅長的領(lǐng)域、平等投票、對事不對人，“熊貓資本的合伙人文化才是中國本土VC 3.0的形態(tài)”。在李論的理解中，平等的投票權(quán)能夠?qū)⒓w智慧最大化，提升高回報項目命中率，這樣才能在風云變化中國市場長存。

熊貓資本的投資決策程序正是以此搭建而來：對于潛在的投資項目，每個合伙人都有均等的一票，通常要拿到三票才能通過。為了兼顧投資中的主觀因素，他們還專門設(shè)計了“銀彈機制”：如果一個項目其他人都說不，但你仍然覺得好，就可以啟動銀彈機制，用自己的固定份額去投資。這一機制是為了激發(fā)合伙人個體的智慧，降低錯過好項目的概率。

看起來是個無懈可擊的設(shè)計：既發(fā)揮了集體的智慧，又保障了個體的可能性。但落到實際操作層面，似乎并不如設(shè)想的那么完美。

一個很容易想見的邏輯是，“四人平權(quán)”是個偶數(shù)設(shè)定，極可能出現(xiàn)投完票后2：2的僵局。有曾就職于熊貓的人士告訴36氪，“因為4人平權(quán)，導致很多案子的決策效率并不高”。毛圣博也曾在采訪中半開玩笑地說道，公司開例會的時候四人時常會吵得很厲害，以至于隔壁辦公室會問“今天又吵架了?”。

與之相較的是，更多VC2.0機構(gòu)更多要么是One—man Show，要么是三人合伙人體系——后者典型如高榕資本(張震、高翔、岳斌)和愉悅資本(劉二海、李瀟、戴汨)。

當然即便是“奇數(shù)”配置的合伙人，也未必能達成美妙結(jié)果。有LP人士向36氪表示，多位合伙人有各自擅長的領(lǐng)域，能夠行成互補往往被認為是加分項，但有兩點是關(guān)鍵：首先，合伙人之間要有過深度合作，最好是“一起分過錢”的經(jīng)歷，這才能算得上知根知底;其次，幾個合伙人里須有顯見的意見領(lǐng)袖;要不就得彼此分工明確、擁有各自的管轄范圍且沒有太多交集，這是為了保證決策效率。

在投資機構(gòu)中，集權(quán)決策制、或者說相對的集權(quán)制是一種更普遍的選擇。上述人士認為，雖然機構(gòu)中的絕對集權(quán)可能導致“一言堂”，但任何體制都有缺陷，尤其是對于小而精的投資團隊，只能說這是一個利益最大化的選擇。同時，一個被廣泛信任的精神領(lǐng)袖，不僅可以在機構(gòu)決策上拍板，同時也能保證機構(gòu)的穩(wěn)定性。

即便是在篤信合伙人文化的3G資本——雖然三位合伙人之間有著明確的分工，通常不會干涉對方的工作，但其創(chuàng)始人 Jorge Paulo Lemann 仍是三人中的精神領(lǐng)袖，負責3G的戰(zhàn)略指導。

回到熊貓資本，四位合伙雖是商學院的同窗，但并未有“一起分過錢”的過往。另一方面，在過分強調(diào)平等的氛圍中，意見領(lǐng)袖的身影似乎也很模糊。

更大的分歧或許緣于對基金未來的定位。有曾就職于熊貓的員工告訴36氪：“Adma想進一步擴大基金規(guī)模，做平臺，但Tony和李心毅則心儀垂直化。”

回顧近幾年來VC機構(gòu)分家的歷史，甘劍平從啟明創(chuàng)投出走或許是個“因未來發(fā)展定位分歧而離開”典型的案例：一個業(yè)內(nèi)公認的看法是，啟明“五位合伙人一直是平權(quán)的，從沒有誰是老大的說法。”在投資板塊中，也有明確分工，內(nèi)部決策機制以平等原則，主管合伙人一人一票，平權(quán)共治。最后的分開，也是一個平穩(wěn)理性，相互尊重的happy ending。

“主要是跟啟明在戰(zhàn)略發(fā)展上有了一些不同意見。那么我也愿意出來尋找新的挑戰(zhàn)，整體是一件自然而然的事。”后續(xù)接受采訪時，甘劍平也明確了這個原因。

生死時速

熊貓資本曾是一個新時代的產(chǎn)物。

2014年6月， “中關(guān)村創(chuàng)業(yè)大街”在鞭炮聲中成為新的創(chuàng)投地標，“雙創(chuàng)”大潮勃然興起，本土VC隨之崛起。接下來的一年，VC年輕化進入高潮，數(shù)十位中堅力量的明星投資人離職創(chuàng)立新機構(gòu)。劉二海、黃曉黎、李豐、戴周穎等知名GP紛紛自立門戶，VC2.0的口號越來越成為共識。

熊貓資本也在這股浪潮中應運而生。即便后來摩拜的命運并不完全如人意，但它依舊給熊貓資本帶來可觀的回報和名聲。正如李論曾說的，摩拜對熊貓資本的意義是“進入核心會場”的入場券。

這股浪潮確實也迅速成就了一批年輕GP。佼佼者如高榕、源碼已經(jīng)極速長成巨人，擁有急劇膨脹的規(guī)模和令人艷羨的代表案例。高榕資本在幾波浪潮中捕獲拼多多、跟誰學、虎牙直播、哈啰出行、完美日記、元氣森林等一系明星公司;源碼資本則投出字節(jié)跳動、美團點評、鏈家集團、趣店、牛電科技、等數(shù)十家上市公司和獨角獸企業(yè)。

從制度層面來說，雖然高榕確實符合“三合伙人”的某種優(yōu)勢特征，但需要強調(diào)的是，制度本身并不是決定基金成敗的必然因素。可能更重要的是，在創(chuàng)辦高榕之前，張震、高翔和岳斌都已是相當成功的投資人。并且，經(jīng)年的積累讓他們能更暢達地接觸到第一批成功上岸的企業(yè)家——在募資上，高榕資本很大部分LP來自于后者的“新錢”。

企業(yè)家背景的LP不僅可以提供資金支持，還可以分享行業(yè)經(jīng)驗與資源，另外也可以從被投企業(yè)中尋找合適標的。相較于傳統(tǒng)基金的募資渠道，這無疑幫高榕進一步打通了項目來源、投后服務和資本退出三個投資中最重要的環(huán)節(jié)。這一點，在源碼資本(所有人都知道曹毅早年最關(guān)鍵的LP是張一鳴和王興)的身上也同樣有顯著體現(xiàn)。

按照基金存續(xù)期來推算，多數(shù)成立于2014年后的新機構(gòu)都已到了上交成績單的最后時分。一個被重復過許多遍的現(xiàn)實是，投資行業(yè)的“一九分” 必將加速到來，這對根基相對薄弱的VC 2.0基金來說顯然更為殘酷。最近也有媒體報道稱，2020年私募基金管理人的注銷事件已達808件——它們都是悄然消失的基金。

據(jù)36氪了解，熊貓資本的二期基金大概會在明年投資完畢。這意味著，熊貓新一輪的募資應該已經(jīng)或即將啟動。究竟是繼續(xù)抱團博明天，還是就此分道揚鑣，是三位合伙人必須盡快作出的決斷。

不過，不止一位接近熊貓的投資人告訴36氪，幾位合伙人雖然在業(yè)務上有所疏離，但彼此還是保持著不錯的私交。不久前，李論在朋友圈 發(fā)了一張廈門大學校友聚會的照片，其中的他和梁維宏親密如常。【責任編輯/慶華】

來源：36氪

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創(chuàng)客100創(chuàng)投基金成立于2015年，直通硅谷，專注于TMT領(lǐng)域早期項目投資。LP均來自政府、互聯(lián)網(wǎng)IT、傳媒知名企業(yè)和個人。創(chuàng)客100創(chuàng)投基金對IT、通信、互聯(lián)網(wǎng)、IP等有著自己獨特眼光和豐富的資源。決策快、投資快是創(chuàng)客100基金最顯著的特點。

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