【領(lǐng)袖視點(diǎn)】伊尹：美聯(lián)儲為何無法力挽狂瀾

美東時間3月18日晚間，因新冠肺炎疫情的沖擊持續(xù)給短期融資市場帶來壓力，美聯(lián)儲宣布再次動用其緊急權(quán)利，宣布推出貨幣市場共同基金流動性工具(MMLF)，該工具將一直持續(xù)到今年9月。

至此，美聯(lián)儲支持市場流動性的工具又增一項。3月17日，美聯(lián)儲剛剛動用了商業(yè)票據(jù)融資便利機(jī)制(CPFF)和一級交易商信貸機(jī)制(PDCF)，二者均創(chuàng)設(shè)于2008年金融危機(jī)之時。

不過，華爾街方面對美聯(lián)儲拯救市場流動性的舉措并不看好。有投行指出，“貨幣市場流動性幾無改善跡象”。

美聯(lián)儲頻頻放出“大招”，為何不能如伯南克當(dāng)年一般力挽狂瀾?美國經(jīng)濟(jì)何去何從?美聯(lián)儲和全球央行的挑戰(zhàn)是什么?

在中國金融四十人論壇(CF40)于3月13日、3月15日舉行的兩場線上研討會上，與會專家不但對美聯(lián)儲提前宣布降息的舉動做出了準(zhǔn)確預(yù)判，也對上述問題做出了解讀。

同樣的藥方，不一樣的病癥

面對近兩周來美國乃至全球金融市場的劇烈波動，多位與會專家認(rèn)為，3月以來新冠肺炎疫情在全球范圍快速擴(kuò)散以及疫情發(fā)展的不確定性是主要原因。

從恐慌指數(shù)、市場波動性等指標(biāo)來看，目前市場的嚴(yán)峻程度甚至已經(jīng)超過了美國2008年金融危機(jī)時期。不過，多位專家表示，如今的情形和美國2008年金融危機(jī)時面對的情形并不相同。

CF40成員、中金公司董事總經(jīng)理黃海洲指出，2008年金融危機(jī)直接沖擊了美國的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，他們面臨倒閉的風(fēng)險直接可導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停擺，是一種金融系統(tǒng)內(nèi)在原因?qū)е碌奈C(jī)。而本次，美國系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)雖然面臨沖擊，但是基本上看不出有倒閉的風(fēng)險。

但是，這次的市場表現(xiàn)有一個不尋常之處，就是風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)同跌。

美國長期國債收益率罕見地下跌至1%以下，跌幅創(chuàng)2009年以來的最大值，黃金價格在創(chuàng)下1703美元/盎司高點(diǎn)后六個交易日內(nèi)最深跌至1451美元/盎司，跌幅深達(dá)15%。

“十年期國債收益率的下滑速度和在不長的時間之內(nèi)下滑幅度歷史罕見，這提示我們?nèi)缃竦拿绹?jīng)濟(jì)金融市場存在著一些深層次的結(jié)構(gòu)性問題，這是此次美股劇烈波動的一個重要原因。”CF40學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文表示。

正如蘇洵在《管仲論》中所言，“夫功之成，非成于成之日，蓋必有所由起;禍之作，不作于作之日，亦必有所由兆”。專家認(rèn)為，這個“由兆”具體表現(xiàn)在三方面：

? 美國高收益?zhèn)屠鴤袌龀霈F(xiàn)泡沫，公司債市場極為脆弱。

十年來，美國企業(yè)杠桿率在不斷攀升，達(dá)到74%的高位，超過金融危機(jī)發(fā)生時的水平(當(dāng)時為47%)。而且美國企業(yè)債發(fā)行呈現(xiàn)出兩個特點(diǎn)：一是高收益?zhèn)l(fā)行多，以臉書、谷歌、特斯拉為代表的一些高成長性的高科技公司受市場追捧;二是美國近些年兼并收購比較活躍，杠桿融資比例高，所以3B級債券發(fā)行大。

而驅(qū)動美股長期上漲的一個重要推手就是上市公司發(fā)債回購股票。2019年，美國上市公司回購標(biāo)普500上市公司股票的一半資金來自于發(fā)債，因此信用債市場和美股有著極為密切的聯(lián)系。

股市穩(wěn)定的前提是信用債市場穩(wěn)定，信用債市場穩(wěn)則股市穩(wěn)。所有美股實際上是一個“杠桿牛”。一旦股市下跌，則打破了這個邏輯鏈條，企業(yè)信用風(fēng)險上升，造成股市進(jìn)一步下跌，在美股高被動交易、高程序化交易的刺激下，許多機(jī)構(gòu)被迫平倉止損，下跌加劇。

有與會專家將上述現(xiàn)象的根源定義為“系統(tǒng)性衰退型的公司的資產(chǎn)負(fù)債表”。也有與會專家傾向認(rèn)為，美國企業(yè)大量股份回購，低利率、企業(yè)加杠桿、算法交易搞過了頭，所以需要反轉(zhuǎn)和修復(fù)。

? 私人投資下滑，美國經(jīng)濟(jì)存在隱憂。

從前年開始，美國除了少數(shù)龍頭企業(yè)以外，一般的企業(yè)利潤已經(jīng)開始零增長和負(fù)增長。貿(mào)易摩擦發(fā)生后，美國企業(yè)利潤進(jìn)一步被壓縮。

CF40理事單位代表、摩根士丹利(中國)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)指出，過去三年多，美國經(jīng)歷了兩次晚周期即將結(jié)束的情況，但是美國總統(tǒng)特朗普的減稅政策和2018年四季度的貨幣政策操作就像是一劑強(qiáng)心針，使得晚周期得以延續(xù)。

圖1 美國私人投資連續(xù)三季度負(fù)增長

來源：美國經(jīng)濟(jì)研究局，海通國際

股市的連年上漲令消費(fèi)增加，從而就業(yè)增加，經(jīng)濟(jì)越來越好，這形成了一種財富效應(yīng)的正反饋。但一旦股票掉頭向下，財富效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長的良性循環(huán)機(jī)制在一段時間內(nèi)就變成了負(fù)反饋，財富效應(yīng)刺激經(jīng)濟(jì)增長的邏輯鏈條被打破。

CF40成員、海通國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春預(yù)計，美國經(jīng)濟(jì)最慢在二季度就可能出現(xiàn)負(fù)增長。高善文認(rèn)為，疫情可能造成美國經(jīng)濟(jì)在較長時間內(nèi)弱增長，這意味著企業(yè)盈利增長弱增長，不利于美國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。

? 原油價格下跌對美國頁巖油產(chǎn)業(yè)及美國經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響。

過去十年美國頁巖油產(chǎn)業(yè)在扶持政策和基金的助推下強(qiáng)勢崛起，一舉超過俄羅斯成為全球第一大石油生產(chǎn)國，徹底顛覆了既有的全球石油市場格局。

此外，頁巖油行業(yè)的崛起和投資上升也是過去十年美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的重要原因之一。據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲2019年公布的一份數(shù)據(jù)，美國油氣行業(yè)對美國的GDP增長貢獻(xiàn)率高達(dá)10%，而且油氣行業(yè)發(fā)展還在一定程度上支撐了美國的就業(yè)數(shù)據(jù)。

經(jīng)歷了2014年和沙特的原油價格戰(zhàn)之后，原油價格與美國經(jīng)濟(jì)景氣之間的關(guān)系由負(fù)轉(zhuǎn)正，原油價格的上漲對美國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成利好。而原油價格的下跌則使美國頁巖油行業(yè)面臨很大的不確定性，可能引發(fā)投資下降，大量企業(yè)破產(chǎn)出清。

高善文表示，頁巖油行業(yè)面臨的不確定性在短期和長期之內(nèi)使美國經(jīng)濟(jì)面臨向下的確定性，也暴露出美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的脆弱性。

總之，“這次海嘯是疫情所引發(fā)的，但它背后反映的是美國十年牛市的超長待機(jī)，是美國很多經(jīng)濟(jì)疲勞和脆弱性的積累，疫情只是壓倒駱駝的最后一根稻草。”邢自強(qiáng)稱。

貨幣政策在應(yīng)對疫情中的局限

美聯(lián)儲的大招不能阻止股市進(jìn)一步下跌，除了美國經(jīng)濟(jì)金融自身存在的結(jié)構(gòu)性問題，還體現(xiàn)了貨幣政策自身在應(yīng)對疫情中的局限。

一般來講，應(yīng)對危機(jī)首先需要強(qiáng)有力的衛(wèi)生防疫等公共衛(wèi)生政策來防止疫情進(jìn)一步蔓延，其次才是用積極的財政和貨幣政策對沖疫情對供給和需求兩個層面的沖擊。

在市場極度恐慌的情況下，以美國為代表的海外各國政府都是率先拋出了超預(yù)期的貨幣政策。

首先是普遍降息。美聯(lián)儲在3月3日、3月15日兩次緊急降息，開始步入零利率區(qū)間。包括英格蘭央行、加拿大央行、韓國央行等在內(nèi)的十余家央行也都紛紛跟隨降息。

其次是加大市場流動性投放的力度。美聯(lián)儲大幅提高各期限回購操作的規(guī)模，承諾在4月底以前把回購操作累計向市場投入5.4萬億美元的流動性。歐央行加碼量寬1200億歐元。日本央行開展了三次國債回購的操作，5次購入ETF。加拿大央行提高了國債和回購的頻次，努力向市場投放流動性，緩解流動性緊張的問題。

第三是創(chuàng)設(shè)了各種融資支持計劃和再貸款的工具。美聯(lián)儲17日重啟商業(yè)票據(jù)融資便利機(jī)制(CPFF)和一級交易商信貸機(jī)制(PDCF)，18日宣布推出貨幣市場共同基金流動性工具(MMLF)。英國央行緊隨其后發(fā)布了一項COVID企業(yè)融資便利工具(CCFF)，向受困企業(yè)提供額外的資金支持。

但是在某種程度上，當(dāng)前央行的貨幣政策至多只能提供一種精神上的支持，這從資本市場的反應(yīng)就可以驗證。

對此專家認(rèn)為，貨幣政策并非無效，其主要作用是保持流動性充裕，發(fā)揮好央行作為最后貸款人的作用，維護(hù)好金融穩(wěn)定。

資本市場之所以不買賬，原因之一，是在公共衛(wèi)生政策和積極財政政策缺位的時候，貨幣政策孤掌難鳴。邢自強(qiáng)表示，“美聯(lián)儲孤軍奮進(jìn)，解決不了疫情本身，因為對抗疫情需要雞尾酒療法，最重要還是公共衛(wèi)生政策，然后是財政的扶持和刺激，然后再疊加貨幣政策。”

原因之二，當(dāng)前美聯(lián)儲面臨的流動性危機(jī)比08年更加棘手。CF40青年論壇會員、興業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王涵認(rèn)為，2008年出問題的是賣方機(jī)構(gòu)，美聯(lián)儲只需把出問題的投行改為商業(yè)銀行，便可以從美聯(lián)儲那里拿到錢。而現(xiàn)在出問題的是基金等買方機(jī)構(gòu)，聯(lián)儲釋放的流動性很難直接流入到他們的手中，而且美聯(lián)儲壓低利率還導(dǎo)致利差收窄。

即使是針對經(jīng)濟(jì)增長而言，貨幣政策也并非萬能。十余年來，全球通過貨幣政策維持了幾次小周期復(fù)蘇。金融危機(jī)后，前美聯(lián)儲主席伯南克通過直升機(jī)撒錢的超常規(guī)貨幣政策讓美國經(jīng)濟(jì)走出泥潭，但使用相同的政策工具的歐洲和日本，經(jīng)濟(jì)卻未見明顯起色。

而且貨幣政策始終無法解決全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題——債務(wù)、人口老齡化、低通脹始終如影隨形。有與會專家在談到美債市場深度下跌時指出，這一局面正是美國經(jīng)濟(jì)長時間內(nèi)近乎停滯增長以及美聯(lián)儲貨幣政策的無所作為的結(jié)果。短期內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)將步入衰退，未來很可能“日本化”，長時間徘徊在通縮邊緣。

此外，專家還提示，謹(jǐn)防大規(guī)模的刺激帶來的通縮風(fēng)險。孫明春表示，此次疫情讓供應(yīng)端、需求端兩端都受到?jīng)_擊。但是當(dāng)需求端恢復(fù)，如果供應(yīng)端供應(yīng)無法滿足的話可能導(dǎo)致滯脹。

下一階段，防止全球經(jīng)濟(jì)衰退

給中國帶來的次生傷害

新冠肺炎疫情同時沖擊經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)和需求側(cè)，但與會專家認(rèn)為，在不同階段，疫情對經(jīng)濟(jì)的傷害側(cè)重不同。

在初始階段，疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊更多表現(xiàn)為供給沖擊，企業(yè)無法生存、生產(chǎn)鏈條斷裂，這是需要對企業(yè)采取幫扶政策，使經(jīng)濟(jì)盡快恢復(fù)運(yùn)轉(zhuǎn)。隨著疫情防控初見成效以及復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步推進(jìn)，生產(chǎn)開始企穩(wěn)，這時候需求不足和需求下降的問題開始顯現(xiàn)。

余永定表示，雖然兩個階段都要采取擴(kuò)張性的財政貨幣政策，但第一階段幫扶企業(yè)的擴(kuò)張性政策與傳統(tǒng)的刺激需求的擴(kuò)張性政策不同，需要予以區(qū)分。

雖然對于此次疫情是否引發(fā)金融危機(jī)，與會專家并未達(dá)成統(tǒng)一觀點(diǎn)，不過此次疫情將帶來全球范圍的經(jīng)濟(jì)衰退已是共識。

專家們認(rèn)為，下一步要積極推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)，并防止全球經(jīng)濟(jì)衰退給中國帶來的次生傷害，其中需要特別關(guān)注貿(mào)易投資失序、產(chǎn)業(yè)鏈條中斷的風(fēng)險以及全球經(jīng)濟(jì)活動停滯給我國出口部門帶來的壓力。

已經(jīng)有越來越多的機(jī)構(gòu)和專家預(yù)判全球經(jīng)濟(jì)將步入衰退，這意味著外需不僅在短期內(nèi)面臨走弱壓力，甚至長期也存在向下的不確定性。這對于我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，政策應(yīng)對都構(gòu)成新的挑戰(zhàn)。

目前，嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退讓全球央行貨幣政策空間喪失殆盡的尷尬徹底暴露，而美日歐政府都背負(fù)著巨額的債務(wù)負(fù)擔(dān)，財政政策也是捉襟見肘。相比之下，無論貨幣政策還是財政政策，中國政府的政策空間都顯得相對充足，政策工具選擇多。

專家建議，鑒于疫情發(fā)展的不確定性，首先要把困難估計足，做持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備。其次要抓住機(jī)遇，從我國實際和維護(hù)全球化出發(fā)，著眼全球，制定更全面的計劃，順勢而為提高并改善大國地位。另外要通過深化改革，找到經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力，同時注意避免用力過度，對自身資產(chǎn)負(fù)債表造成損害。【責(zé)任編輯/鄒琳】

(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)

來源：IT時代網(wǎng)

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