還原科創板第一股發行價24.26元出爐記

6月25日，科創板第一股的詢價結果與最終定價出爐，科創板市場化承銷發行機制也由此實現正式運行。

華興源創當天21時發布公告，首次公開發行并在科創板上市的發行價格為24.26元/股。該定價未超過承銷商投資價值報告的建議，位于估值區間的中位數。同時，最終定價對應扣非后最新攤薄2018年市盈率為41.08倍。對標來看，高于中證指數行業最近一個月平均靜態市盈率，低于可比的兩家已上市企業估值。

而公告的信息，也復原了華興源創的詢價過程。根據現行規則辦法的要求，機構報價相關的四個參照指標中的孰低值為25.26元/股。詢價結果符合此前多家券商研究所給出的估值預期，市場預期較為一致。最終的發行價也低于機構詢價結果平均數孰低值1元。

有市場人士對此指出，科創板首單并未出現市場擔心的過高定價的情況，多重因素都發揮著作用。以機構投資者為主的詢價機制，尤其是中長線資金在報價中的引導作用極為重要;而承銷發行環節中設置了承銷商投價報告、參考四類報價平均值等，以及保薦券商的跟投制度等，對詢價和定價形成了多重市場約束，這些都對科創板企業的合理報價產生重要影響。

科創板股票的定價如何產生?

還原此次發行價出爐的過程，始于6月19日零點。華興源創披露了招股意向書、上市發行安排及初步詢價公告等，成為科創板第一家啟動IPO發行工作的企業。據機構人士透露，就在19日當天，華興源創就在上海啟動了路演。

6月21日至6月24日，是華興源創的初步詢價階段。按照科創板的要求，新股發行取消了直接定價方式，而采用市場化的詢價定價;詢價對象限定在證券公司、公募基金等七類專業機構投資者，個人投資者不參與發行定價。

根據發行公告，華興源創共收到214家網下投資者管理的1752個配售對象的初步詢價報價信息，對應的申報數量約為102.666億股。按照剔除原則，最終有148家網下投資者管理的1285個配售對象成為有效報價配售對象，對應的有效申報擬申購數量為75.81億股，申購倍數為257.62倍。

而在確定發行定價前，按照科創板承銷發行現行規則，發行人和保薦人還要參考兩個重要的指標。

其一，是主承銷商提供的投資價值報告。有參加華興源創路演的機構人士透露，華泰證券(22.070, -0.62, -2.73%)在投價報告中按照PE法、PS法兩種估值法對應市值的重疊部分，確定了參考市值區間為84.9億元至107.54億元，對應發行價格區間為21.17元/股至26.82元/股。從最終定價結果來看，處于投價報告建議估值區間的中位數。

其二，是機構報價結果的“四數”。市場俗稱的“四數”，指的是網下投資者剔除最高報價部分后有效報價的中位數和加權平均數，以及公募產品、全國社保基金和養老金報價的中位數和加權平均數。按照規定，發行人和主承銷商應當在申購前披露“四數”的信息，如果超過其中孰低值，還需要分梯度地進行風險揭示。根據發行公告，“四數”孰低值為25.26元/股。

而從券商研究報告來看，廣發證券(13.620, -0.23, -1.66%)此前的建議估值區間為22.5元/股至27元/股，華鑫證券建議的估值區間為23.35元/股至28.01元/股，華創證券建議的估值區間為23.24元/股至31.34元/股。市場預期也較為一致。

華興源創的最終發行價24.26元/股，低于“四數”孰低值1元，對應扣非后最新攤薄的2018年市盈率為41倍。

在沒有23倍“隱形天花板”的情況下，估值并沒有超出市場預期。華興源創此次發行價，對應公司2018年扣非前后的最新攤薄市盈率，都高于中證指數有限公司發布的行業最近一個月平均靜態市盈率31.11倍。但相較可比的上市公司市盈率還有一定折讓。第一財經統計顯示，A股精測電子(49.790, -1.96, -3.79%)6月25日收盤價對應扣非后2018年靜態市盈率為47.92倍。

伴隨發行價的明確，預計華興源創此次將募集資金凈額8.81億元。接下來，華興源創將在本周四進入申購階段。根據發行方案，投資者將在本周四6月27日進行網上和網下的申購，無需繳付申購資金。獲配的投資者，需要在7月1日16：00前及時足額繳納新股認購資金及相應的新股配售經紀傭金。

定價的多重市場化約束

科創板第一股的詢價與定價過程，也標志著科創板承銷發行機制的首次全面運轉。首單并未出現市場擔心的過高定價情況，與科創板承銷發行機制中的多重市場化約束不無關系。

在科創板市場化詢價中，詢價對象限定為基金公司等7類專業機構投資者，網下發行數量占比也大幅提高。以機構詢價來確定發行價，是為了提升報價約束和定價專業性。這其中，中長線資金的報價還將被作為重點參考。比如，“四數”中就專門選取了公募產品、全國社保基金和養老金報價的中位數和加權平均數作參考。

詢價機制中，并不僅僅有引導和參考。按照限行規定，當最終定價高于幾類平均數孰低值時，還要向市場充分揭示風險。超出比例不高于10%、超過10%且不高于20%、超過20%的，要分別在申購前至少5個、10個、15個工作日，發布不同次數的投資風險特別公告，說明發行價超出參考值的理由和依據、提請投資者關注定價與機構詢價結果之間的差異，提示投資風險并提請投資者理性作出投資決策。

除此之外，承銷商投價報告也對發行定價有著引導作用，同時也對券商的定價能力提出更高的要求。根據現行規定，如果最終的發行定價不在投價報告所明確的估值區間內的，需要向上交所說明理由。而上交所還會將相關情況通報證券業協會，納入協會對投價報告的綜合評價體系。

科創板承銷發行中，還引入了保薦券商跟投制度。制度設計的本意，是以資本約束激勵保薦機構真正承擔起擇優篩選、合理定價的職責，平衡投資者與發行人利益，平衡IPO估值與公司長期投資價值，增強IPO定價和二級市場定價合理性。以華興源創為例，此次發行的戰略配售由保薦機構相關子公司跟投組成，跟投機構為華泰創新投資有限公司，無高管核心員工專項資產管理計劃及其他戰略投資者安排。最終戰略配售數量為164.88萬股，占發行總量4.11%，認購資金已于規定時間內匯至保薦機構指定的銀行賬戶。

值得注意的是，科創板股票公開發行自律委員會此前曾提出多項行業倡導，包括建議網下配售的市值門檻不低于6000萬元，通過搖號抽簽方式抽取6類中長線資金對象中10%的賬戶進行鎖定、發行股票數量低于8000萬股且預計募資額不足15億元的企業不引入普通戰投等。這些倡議是用以引導市場各方對科創板企業進行合理估值。而在科創板第一股的此次發行中，上述倡議都予以執行落地。【責任編輯/鄒琳】

來源：第一財經

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