【行業(yè)分析】比特幣“礦難”風險擴散 波及礦機公司IPO

在熱炒擁有快速增長的礦機公司們的IPO，如今正在面臨更多的不確定性。

今年以來，包括比特大陸、嘉楠耘智、億邦國際等多家區(qū)塊鏈代幣挖礦機生產(chǎn)企業(yè)均啟動了在香港市場的上市計劃;然而在比特幣長達近一年的熊市中，上述三家具有代表性的礦機公司IPO進展均不順利——截至11月27日，比特大陸、億邦國際兩家公司的申請狀態(tài)顯示為處理中，而嘉楠耘智則已經(jīng)從聆訊信息中消失。

21世紀資本研究院認為，雖然不少礦機公司在近年來代幣生態(tài)活躍的背景下取得了較好的業(yè)績增長，但面對比特幣為代表的加密資產(chǎn)價格巨大波動風險，將導致此類礦機企業(yè)業(yè)績穩(wěn)定性也難以得到長期保持，而該類企業(yè)上市后的定價估值也高度依賴于加密資產(chǎn)、挖礦行業(yè)景氣度的高低，這將影響其IPO在機構(gòu)投資者間的認可程度。

不過我們同樣認為，一些計劃IPO的礦機公司在芯片、區(qū)塊鏈技術(shù)等垂直領(lǐng)域仍然有較大程度的轉(zhuǎn)型和發(fā)展空間。

礦機公司夢碎始末

在近年來比特幣等加密資產(chǎn)受到越來越大關(guān)注度的同時，礦機公司近年來獲得了超預期的發(fā)展。

今年5月份，嘉楠耘智向港交所提交IPO申請，其材料顯示，成立于2013年的嘉楠耘智多年來從事集成電路設計和芯片自主研發(fā)，而在代幣挖礦行業(yè)火熱的過程中，嘉楠耘智也取得了快速的業(yè)績增長。

據(jù)招股說明書顯示，嘉楠耘智2015年至2017年近三年來的營業(yè)收入分別為0.48億元、3.16億元和13.08億元;而凈利潤則分別達0.02億元、0.53億元和3.61億元，年復合增長率接近15倍。

無獨有偶，全球最大的基于ASIC的加密資產(chǎn)礦機公司比特大陸也創(chuàng)造了令人咋舌的業(yè)績增長。數(shù)據(jù)顯示，2015年到2017年，比特大陸的營業(yè)收入由1.37億美元快速增長至25.17億美元，并創(chuàng)下了328.20%的年復合增長率， 2018年上半年，比特大陸的營業(yè)收入進一步增長至28.45億美元。

擬由新三板公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股的億邦國際也創(chuàng)下了巨額收入，2015年至2017年期間，其營業(yè)收入從0.92億元增長至9.79億元。

我們認為，以比特幣為代表的加密資產(chǎn)生態(tài)的快速擴容帶來的巨大挖礦需求，是礦機商收入獲得提振的最主要原因，而去年以來分叉事件、創(chuàng)新幣的增多進一步推高了其潛在的業(yè)績空間。

然而，上述礦機廠商的IPO似乎至今也未修成正果。11月15日，11月15日，嘉楠耘智于今年5月提交的IPO申請的6個月有效期已過;在今年三季度，原本計劃上市的比特大陸也選擇了終止IPO計劃;而6月份提交IPO申請的億邦國際IPO至今尚未有進展，且有效期截止日也正在臨近。

IPO的遇阻和比特幣等加密資產(chǎn)的價格大幅回撤不無關(guān)聯(lián)。

據(jù)Wind收錄的GDAX平臺數(shù)據(jù)顯示，比特幣兌美元價格從2017年12月17日的19650.02美元/個下跌至截至2018年11月27日的3672.32美元/個，累計回撤已達81.01%。比特幣等加密資產(chǎn)價格下跌顯然給上游礦機廠商帶來的影響是多重的。

一方面礦機定價與加密資產(chǎn)價格高度相關(guān)，而伴隨著加密資產(chǎn)價格的雪崩，礦工購買礦機時測算的回報周期也將拉長，甚至礦機成本+電價成本高于加密資產(chǎn)價格時，礦機需求不但降至冰點，且存量礦機被“按斤甩賣”的訊息也在頻繁出現(xiàn)，這將直接對礦機廠商的銷售收入帶來影響。

另一方面，不少礦機廠商接受加密資產(chǎn)支付，并自身也持有加密資產(chǎn)，而加密資產(chǎn)的下跌讓其蒙受了更大的資產(chǎn)損失。例如比特大陸的招股書顯示，其2018年上半年公司集體存貨減值達2.53億美元的同時，還計提了1.03億美元的加密資產(chǎn)減值準備;而截至6月底，比特大陸尚有存貨價值達8.87億美元的加密資產(chǎn)，較其凈資產(chǎn)還多出9.71%。

“礦難”背后的IPO風險

對于因加密資產(chǎn)暴跌而帶來的挖礦成本收益大面積倒掛的情形，業(yè)內(nèi)通常稱之為礦難。

事實上，類似的比特幣礦難此前也有發(fā)生。2013年底，比特幣從1200元/個一路暴漲達到8000元/個，僅11月份單月漲幅就高達473.63%，而在人民銀行等五部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于防范比特幣風險的通知》后，比特幣價格快速回落，引發(fā)諸多礦工血本無歸。

21世紀資本研究院認為，加密資產(chǎn)的劇烈波動以及礦難的大面積發(fā)生下，礦機企業(yè)的IPO難度將進一步加大。

一方面，此輪比特幣的高位回撤程度和拋壓盤的消化壓力較2013年更加嚴重，這也可能導致比特幣及其他區(qū)塊鏈代幣價格處于更加漫長下行通道之中，而挖礦邊際收益的長期降低也會導致挖礦需求的持續(xù)走低，這顯然將對礦機公司的業(yè)績帶來拖累。

另一方面，投資者需要IPO企業(yè)實現(xiàn)業(yè)績的穩(wěn)定且未來收入的可預期、可持續(xù)，但在加密資產(chǎn)的劇烈波動下，這種穩(wěn)定性預期顯然遙不可及。

不過我們同時認為，由于區(qū)塊鏈礦機通常具有較強的運算處理能力，礦機企業(yè)通常也在芯片制造、區(qū)塊鏈等領(lǐng)域擁有一定的技術(shù)優(yōu)勢，例如今年3月23日，長城戰(zhàn)略咨詢聯(lián)合科技部發(fā)布的《2017中國獨角獸企業(yè)發(fā)展報告》甚至還將以10億美元估值的比特大陸列入其中并排名107位。

我們認為，在比特幣礦難風險進一步被市場認知的背景下，礦機企業(yè)當下依靠占比較大的礦機銷售收入來吸引投資者實現(xiàn)IPO的成功概率有限，相反其通過開拓更多垂直領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)業(yè)務轉(zhuǎn)型，以降低對加密資產(chǎn)景氣度的依賴性，未來仍然有可能重新走上IPO的道路。【責任編輯/林羽】

(原標題：比特幣“礦難”風險擴散 波及礦機公司IPO)

來源：21世紀資本研究院

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