ICO泡沫的由來與未來

本文作者李豐從經濟學的角度探討了幾個問題：這一輪幣值泡沫因什么而來?ICO 最早是數字貨幣封閉小圈子里的募資方式，為什么后來變成了「割韭菜」?這一輪幣值泡沫正在破裂，這個泡沫會怎么破掉?破掉之后會出現什么結果?

從 2017 年開始到 2018 年春節，數字貨幣看起來勢不可擋。大批投資者蜂擁而入，希望從數字貨幣的走紅中獲利，包括比特幣和以太幣在內的數字貨幣價格暴漲。不過近來，比特幣和以太幣的幣值遭遇大幅度下跌，這意味著一個典型的泡沫快要破裂。

澄清一下，并沒有唱衰數字貨幣的意思。相反，我從 2012 年開始投資 Coinbase 和 Ripple 等加密數字貨幣項目到現在，一直持續看好數字貨幣和區塊鏈。也解釋一下利益相關，我個人沒有參與買幣或者挖礦，剛過去的這個春節，我搶了一個比特幣紅包，等值 100 元人民幣。

幣值的起伏有它的規律。基于我 2012 年以來對數字貨幣的關注和對上一個數字貨幣周期的觀察，我想從經濟學的角度和大家一起探討幾個問題：

這一輪幣值泡沫因什么而來?

ICO 最早是數字貨幣封閉小圈子里的募資方式，為什么后來變成了「割韭菜」?

這一輪幣值泡沫正在破裂，這個泡沫會怎么破掉?

破掉之后會出現什么結果?

歡迎在文末分享你的看法。

1. 一年前，ICO 原本是數字貨幣小圈子里的募資方式，估值和金額合理

ICO 是在基于區塊鏈技術的網絡平臺上完成的，參與門檻很高，原本是數字貨幣小圈子里的人的專屬。

早期，ICO 看上去是一種正常的募資方式，類股權眾籌。2017 年的頭兩個月，以太幣的價格還不到 100 元人民幣，發 ICO 大概會募集 5,000 到 10,000 個以太幣，也就是一百萬元人民幣。

按照一個有了商業計劃書的早期項目來看，這個金額是合理且便宜的。

2. 以太坊的出現降低了ICO 的門檻，以以太幣為估值基礎的幣值和 token 價格暴漲

2015 年 11 月，以太坊推出了 ERC 20 token 標準(token，通常譯為代幣，映射團隊價值，或是一種權益證明)。這就讓以太坊變得像是一個允許大家開發各種程序的開源安卓系統一樣，以太坊也允許想做項目、需要錢的人去開發基于以太坊的 token。token 如果符合標準就可以公開發售，為項目籌集資金，而且，這個發售的過程不需要第三方監督，可以自動完成。

這讓原本不屬于數字貨幣圈子里的人也能夠比較容易地參與 ICO。

如圖，一邊是通過發 ICO 獲得 token 的人，一邊是用錢買中介貨幣，然后認購 token 的投資者

對看好 ICO 的項目、想要投資它的人來說，用法定貨幣是沒法直接買到項目方所發的 token 的，中間需要用中介貨幣來過渡一下才行。

考慮到在 ICO 所支持的融資幣種里，比特幣和以太幣的占比最高，兩者加起來占比在90% 以上，(數據來源：國家互聯網金融安全技術專家委員會，《2017上半年國內ICO發展情況報告》)這意味著，投資人用真金白銀買比特幣和以太幣，把幣打到項目方公布的智能合約地址上，智能合約會自動把項目方發售的 token 發給投資人，這筆交易才算完成。

那么，當圈外的錢想進入，即用法幣買以太幣的需求量一下子增大，中介貨幣比特幣、以太幣的價格就勢必會被順勢推起來。

這個過程已經發生，特別是在過去的一年，它的漲幅可謂瘋狂，引發新一輪數字貨幣熱潮。

從 2017 年年初開始到 2018 年 2 月中旬，比特幣的價格在一年間漲了 10 倍。不過和以太幣比，這太小意思了。

2017 年，以太幣幣值漲了100 多倍：在 2017 年 1 月 1 日是 7.98 美元，到 2017 年 12 月就超過了 800 美元，并在 2018 年 1 月沖破 1432 美元大關(目前以太幣價格在 520 美元左右)。

以太幣的瘋狂走勢：

以太幣(ETH)幣值走勢 2017.01.01-2018.03.26(數據來源：CoinMarketCap)

鑒于以太幣是在以太坊上發 ICO 的項目的估值基礎，所以當以太幣暴漲，這些項目的估值、連帶著項目方所發的 token 的價格也就都一起水漲船高了。

3. ICO 的瘋狂：原本數字貨幣小圈子里的募資方式，逐漸變成了投機行為

token 一路飆漲，這就讓發 ICO 的人賬面收益非常可觀，畢竟他們持有 token 的成本幾乎為零。很多項目還沒開始做呢，只是寫了一個白皮書、給大家講了一個商業模式的故事而已。

另外，在比較早的時候用法幣認購 token 的人，低買高賣，也賺到了差價，收割一筆財富。

一個接一個的暴富神話，讓加密數字貨幣這種原本是圈內非常小眾的東西，突然以一個「致富捷徑」的形象曝光在了幾十億人面前。

就像過去無數個被吹起的商品泡沫一樣，它激發、利用了人性的貪婪與欲望，而貪婪與欲望也一步步地助長著它的氣焰，最終走向瘋狂。

賺錢這種好事當然人人都想。這么一來，想要賺 token 升值這筆錢的人就越來越多。而這個輪子一滾動起來，就有點兒剎不住閘了。以太幣漲得飛快，ICO 募到的金額也變得非常巨大，很快就大到了一個不合理的估值區間。

按照 2017 年中期的行情來看，一個項目還沒開始做，基本就能募到了上千萬美元。那這件事情看上去就不太合理了，開始像是一種貪婪地套利行為。

4. 投機(投資)成本的博弈，會拉大持法幣進入與發 ICO 入場的成本差距，下跌循環開始出現

我們想象一個巨大的蹺蹺板，蹺蹺板的兩端分別坐著發 ICO 的人和用法幣買中介貨幣的人。開始時，兩邊落座的人數差不多。

但很快，人們發現坐到 ICO 一端的成本顯然要低一些，講講故事就好了，賺錢的誘惑也顯然要更大一些。往蹺蹺板的 ICO 一端坐的人，就會逐漸比往法幣一端坐的人多。

蹺蹺板開始失衡了，傾斜向了 ICO 一端。蹺蹺板上的token 總量在持續增加，但法幣一端新入場的資金逐漸跟不上了。

而供需平衡一旦打破，新入場的資金少了，作為樞紐的中介貨幣的價格會先停止上漲。接下來，Token 的價格連帶著就會下跌甚至跌破發行價。

事實是，我們觀察中介貨幣以太幣的價格，會發現它在 2018 年 1 月沖破 1400 多美元的高點之后，近兩個月都沒再上漲，而且在下跌。

以太幣近兩個月的價格走勢：

以太幣(ETH)幣值走勢 2018.01.01~2018.03.26(數據來源：CoinMarketCap)

如果蹺蹺板上的人都認為以太幣接下來的趨勢仍然是下滑，會想做什么呢?一定是趁套利空間尚存時快速收割一些利益，然后跳下蹺蹺板，抽身而出。

離場的有兩類人，一類是相對早地用法幣進場的人，因為現在的幣值比他們買入時的幣值還要高一些，他們現在離場肯定不算虧。

另一類人就是發 ICO 的人。他們能做的就是趕緊把 token 換回中介貨幣，再通過中介貨幣換成法幣離場。這里的中介貨幣不一定是用法幣入場的人最初用來認購 token 的中介貨幣。他們可以選一種市面上流通性更高、相對更抗跌的中介貨幣。比如一開始是用以太幣買的，發現以太幣行情不太好，那就可以換成比特幣。

蹺蹺板上留下的也有兩類人。一類是非常相信數字貨幣的價值，為了保值，努力把手里的 token 換成最抗跌的幣種，觀察一段時間再說的。另一類就是高價買幣不愿意忍痛割肉，或者反應速度比較慢沒能及時離場，而被套牢的韭菜們了。

5. 幣值泡沫正在破裂，且價格很可能跌破挖礦成本

我猜想，這一輪幣值泡沫破裂的速度可能會非常快，且幣值會跌得非常低，因為很多人的持幣成本很低，特別是許多發ICO的人持幣成本是接近于 0 。沒有了成本的約束，不管幣值跌得多厲害，這些人都有一些套利空間。

這和 2013 年的那輪幣值下跌還不太一樣。當時由于媒體報道助推，之前一直默默無聞、沒突破 15 美元的比特幣幣值突然上漲，沖破了 1000 美元的門檻。隨即泡沫破裂，幣值腰斬，一度跌至 500 美元左右。但好在那時的持幣者都要付出一定成本才能得到比特幣，持幣成本接近于挖礦成本，掙的不過是幣值和成本間的差價。所以，當幣值下跌到挖礦成本附近時，人們得不到應得的獎勵，停止挖礦，供給和需求就慢慢平衡了。

而這一輪下跌，幣值很可能會跌到遠低于挖礦成本。直到把這些幾乎零成本持有的幣都洗出去，大家的持幣成本再次回到一個合理的平衡點，并且再次形成基礎共識之后，幣值才可能走上向上爬的臺階。

以上分析的是短期內幣值的漲跌。

6. 也談泡沫的意義

即使是好公司，在泡沫破裂中，也會經歷幣值的大幅度起伏或者破發。ICO 的存在，讓 ICO 創業企業 CEO過早經歷類似二級市場(幣值波動)的壓力和挑戰。

不過，泡沫并不全是壞事。那些真正創造價值的公司在這一輪泡沫中獲得了資金和資源的支持，會在泡沫破裂后嶄露頭角。這是每一輪泡沫的必然。類似的故事在 2013 年那一波數字貨幣浪潮里已經發生過，我會再找機會分享。

7. 本篇總結

1. 這一波數字貨幣熱潮，主要是以太坊智能合約功能催生的，它降低了 ICO 的門檻。

2. 暴富神話刺激著大眾的神經，越來越多的普通投資者被卷入。他們用法幣購買中介貨幣 ETH，再去認購項目方所發的 Token。當參與的人越來越多，供小于求，ETH 的價格就開始上漲，Token 的價格隨之水漲船高，投資者就掙錢了。

3. 泡沫已經開始破裂，許多投資者(特別是散戶)將會損失慘重。因為場子里的另一類玩家持幣成本極低，沒有了成本的約束，不管幣值跌得多厲害，這類玩家都有套利空間，被套住的就是跟風持幣入場、一心想撈一筆的投資者。

4. 泡沫并不全是壞事，真正有價值的項目會浮出來。【責任編輯/衛安】

（原標題：ICO泡沫的由來與未來）

來源：虎嗅網

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