萬達負債 壯士斷腕 樂視負債 只能因夢想而窒息了

腳下的地在走，身邊的水在流，可你卻總是笑我，一無所有。

《一無所有》這歌，崔健是在1986年吼出來的。

1987年，萬達集團前身大連市西崗區住宅開發公司成立。

1988年，處級干部、大連市西崗區政府辦主任王健林辭官，接盤西崗公司，一個欠債149萬元、瀕臨破產的企業。這年，王健林得子王思聰。

一晃三十年，一直在擴張，萬達的資產和負債都翻了10萬倍以上。

2017年萬達年會上，王健林演唱這首《一無所有》的時候，大概想不到歌詞成了萬達2017年的寫照：

13個文旅城帶著6000萬平米的土儲，折價賣給融創;

77個酒店，摔杯賣給富力;

海外的資產，除了賣掉的，就是準備賣掉的。

“腳下的地在走，身邊的水在流。”只是沒流進自己的口袋~回款還沒捂熱乎就得還給銀行。

銀行抽貸，把王健林抽瘦了一圈。

今年1月20日萬達集團年會，王健林說：“2017年對萬達來說，是非常難忘的一年，經歷了風波，承受了磨難。”

甩地瘦身讓萬達集團和萬達商業地產的資產和收入都大幅減少，但是服務業收入占比超了六成，地產銷售占比繼續下降。

老王在強調多次的基礎上再次強調：“一百年來，全球大型房企無一例轉型成功，萬達已經改寫商業歷史，成功轉型為服務型為主的企業。”

這話擱現在的地產行情里，是打掉了牙往肚子里吞。

為了對沖房地產調控風險，萬達提前鋪多元化戰線，從住宅到商業，到文化、網絡、金融、國際化……

但是這些多元化業務不但沒能提供對沖，反而給萬達債務危機的導火索。倒是那些住宅地產開發商，在這兩年賺錢賺到手抽筋。

老王曾經認為做住宅地產的，永遠回不到從前盛景。過去三年的去庫存行情，給了他一記響亮耳光。

他低估了居民加杠桿的熱情，也高估了萬達多元化的能力。

現在的萬達，從已知的財務看，和樂視只在一線之間。

一、多元化業務：虧損逾百億

鍋太多，鍋蓋太少，不管合不合政策，鍋都是要背的。早揭開鍋，對萬達是好事。再晚，可能會揭不開鍋。

關于萬達的負債，媒體和萬達打了幾年嘴仗，也沒擼明白。

首先得區分萬達的兩口大鍋：萬達集團和萬達商業地產(簡稱萬達商業)。

萬達集團下面包括四板塊：萬達商業、萬達文化、萬達網絡、萬達金融。姑且把萬達商業之外的視為多元化業務

據萬達商業2017年第三期中期票據募集說明書(簡稱說明書)：

截至2016年末，萬達商業總資產7511億，負債約5300億元;

同期，萬達集團合并資產總計1.06萬億元，合并負債總計7402億元。

二者相減，萬達多元化資產3100億，多元化業務負債2100億。

也就是萬達集團在萬達商業之外，還有2100億的負債。

但是硬傷這部分多元化資產，一直在擴張，永遠在燒錢，但是不盈利。

據說明書：

2016年萬達商業凈利潤：329億元;

2016年萬達集團凈利潤：210億元(把萬達商業并表之后)。

那么，多元化業務實際虧損119億元。說明什么?萬達集團的多元化資產，是個黑洞。

把這塊資產單列的效果是這樣的：

賈躍亭看這賬單，一定會覺得自己的夢想不夠窒息。

樂視網上市公司總負債174億，上市公司外供應商欠款毛估在100億，總計不過300億。

在開發商眼里，這就是一塊地錢，萬達一個文旅城的投資額。所以孫宏斌說：“我特別佩服老賈，就這么點錢，想干這么大的事情。”

如果給老賈2100億負債，夢想至少要燒到概念車飛上天。

萬達商業本身的資產負債是5300億/7511億。這里面是萬達最硬的盈利性資產：萬達廣場，以及附著的住宅地產，包括文旅城、酒店，大多裝在萬達商業里。

但即使這部分的盈利，也不都來自經營收益，2016年“投資性房地產公允價值變動”收益(也就是房價上漲的增值)是202億元，占凈利潤329億元的大半。

這部分賬面增值，不會帶來經營上的現金流。

萬達商業在募集說明書中提示了風險：

營業利潤對公允價值變動收益依賴較大的風險

2014年～2016年及2017年1季度，發行人營業利潤分別為334.26億元、390.99億元、438.42 億元和86.84億元，期間公允價值變動收益分別為134.65億元、172.30億元、201.62億元和33.60億元。

營業利潤對公允價值變動收益的依賴程度較高。如果未來宏觀經濟形勢、商業物業的市場環境或其他原因導致商業物業市場出現波動，公允價值變動的收益也將隨之波動，將會對發行人的利潤產生一定的影響。

以上。萬達兩口大鍋，萬達商業在甩鍋還債;多元化業務這口鍋，恐怕是有沒有鍋可甩的問題。

2016年萬達曾經想把買來的影視資產高價裝進上市公司萬達電影，但甩鍋失敗。

二、萬達電影的百億商譽

萬達集團多元化業務，大多看不到財務數據。除了在A股上市的萬達電影(萬達院線)。

相比多元化業務整體虧損的狀態，萬達電影至少盈利(2016年凈利潤13.7億)，應該算其中的優等生。

看看資產和負債：

截至2017年9月30日：

總資產229.2億元;

總負債113.6億元。

看起來負債率不高。

但是，總資產里有98.2億是“商譽”價值。

扣除商譽的總資產是131億，對比負債113.6億，就高得離譜了。實際負債率是86.7%。

萬達集團的頂梁柱萬達商業，商譽價值只有29.4億元。

股市里的商譽，大多是在并購時溢價形成。但是萬達電影131億的實際總資產，在并購上溢價了98億，本身就不是太理智的行為。

順手查了幾家上市公司：

國酒貴州茅臺的商譽：0元。

樂視網的商譽：7.5億。和萬達電影比起來，也算良心價;

同屬院線股的橫店影視，商譽價值：1544萬元。

而且萬達電影的商譽是從2016年9月的60億，飆升到2017年9月的98億。這就有點離譜了。

更離譜的是萬達電影在2016年拋出的收購方案：以372億元收購萬達影視(資產為王健林買回的傳奇影業和游戲公司互愛互動)，其中對萬達影視的商譽估值是216億……

理由是萬達買傳奇影業的時候形成的賬面商譽就是216億，可傳奇影業到現在還是虧損戶。

于是萬達影視前段時間把傳奇影業剝離，轉而收購一家電視劇公司。

哥，你不能買回個東西就往A股上扔啊……

總之吧，萬達電影本身的實際負債率，已高得離譜。背自己這口鍋都有點吃力，不要說再接更多的鍋。

股民的鍋蓋也是有限的，有時心里也是會冒火的。

三、資本游戲和隱性債務

故事講到這里，就是個跟樂視越來越像的資本游戲了。

如果說住宅地產商的庫存，是居民真金白銀的加杠桿來買單，萬達的多元化故事，就都寄托在了股民身上。

上文說的傳奇影業，王健林花了230億買回來。但不是花自己的錢，而是拉上盧志強、史玉柱、黃曉明等大佬+明星組合，一起投資。

收購傳奇影業之后，王健林說：

“我們現在買了傳奇回來，我們兩個月前搞私募，拿了158億，比并購錢還要多，去掉稅收以后，等于把這次并購的錢全部拿回來，我只是稀釋我影視產業一點點股權，所以沒有什么負債。”

“所有并購一個特點，并購完了以后，一到兩年之內，資本化，資本化之后，并購的錢都會拿回來，不會一個勁負債。”

但是上市不成，這些人的出資也就沒能在股市上變現。

然后這就轉化為了萬達的負債，而且是高利率負債。在萬達影視融資推薦書里的承諾是：一年內沒有完成上市，萬達會以15%的回報率從投資者處回購。

同樣，萬達商業2016年9月從港股私有化退市時在《萬達商業私有化投資基金推介說明書》里承諾：

如果私有化完成兩年后未完成A股上市，萬達集團或其指定第三方提供10%每年(單利)回購 (由萬達集團提供回購保證)。如未能成功IPO，扣除各項稅費后投資者預期可獲得最高不超過5.5%的收益。

若萬達商業成功私有化之后，未能如約在國內實現上市，萬達集團將會以每年10%向基金回購全部股權，費用前總回報約為20%。

萬達私有化的融資額是260億元，到今年9月如果不能登陸A股，需要連本帶息償還260億+52億=312億。

以上兩項融資，形式上都是以萬達募集投資基金的形式存在，實際上則是需要剛性兌付的債務。除非上市，股民接盤。

這些沒計入資產負債表的隱性債務，可能在往萬達廣場里擴張。

萬達的輕資產轉型，其中一種方式是發行眾籌基金，定位是“萬達準房地產信托基金”。通過萬達收購的互聯網金融平臺“快錢金融”募集資金。

投資人以成本價投入萬達廣場，即可獲得租金和資產增值的雙重穩定收益，將以往金融機構參與優質項目的機會讓渡給萬達業主，相當于萬達廣場的原始股。

預期年化收益率12%起，收益來源包括凈物業收入分配和物業增值收益：1. 凈物業收入分配：基礎年化收益6%;每年收益派發日發放;2. 物業增值收益：退出時一次性發放。

若項目成立3年后視市場情況成功上市/轉讓，預期年化收益率可達14%。如至第7年期末仍未上市，萬達商業地產將以不低于實際投資資金1.5倍的價格(扣除相關稅費后)收購自有租賃物業或相應權益，預期年化收益率為6%。

客觀說，以萬達商管團隊的運營能力，這款產品在互金領域算優質產品。但歸根到底這又是一筆隱性債務，而且涉嫌了自融。

為了給萬達商業的上市造勢，王健林喊出到2028年打造1000個萬達廣場的口號。

過去十幾年，萬達一共發展了200多個萬達廣場，王健林也說過一年50家是個極限。現在的目標相當于，年均要新開70家以上。

但過去十幾年的萬達模式是靠地產銷售提供現金流支持萬達廣場擴張，也就是以賣養租，因為可以快速周轉回流現金。

業內都明白：以賣養租

輕資產的萬達廣場，再輕，也是要有沉淀周期的。

超常理的擴張，超常規的融資，加上龐大的存量負債。

已經進入豪賭的節奏。

四、永遠有多遠

現在回看，王健林在過去5年里可能踩錯了鼓點。

2012年，他對一些企業家說：“房地產永遠不可能像2009年那樣火了，那個年代過去了。”

2015年，他對吳小莉說：

“永遠不會再回到2012年以前了，就像人的青春一樣，中國房地產躺著掙錢的時代已經過去了。除了北上廣深仍是供不應求外，其它二三線城市的供求平衡已經被打破，尤其是二三線城市明顯供大于求。”

“可能2015、2016年會比2014略好點，但不會大幅度回暖。取消限購也不會對房價有多大影響，因為消費者心理是買漲不買跌，消費心理學就是講的這個道理。”

“再過8到10年，市場也許就進入供過于求的時代了。”

現在看來，這個“永遠”有點遠。

在2012年到2016年這5年時間，碧桂園和恒大兩巨頭瘋狂吃貨，在2015年當年就收獲了王健林說的永遠不會再出現的場景。

而且爆炒從一二線一路傳導到三四線。直到2017年，國家政策和信貸資源引導三四線去庫存，持續火爆。

恒碧萬三巨頭銷售額過5000億。1000億級別的銷售額，現在只能排到第四梯隊。萬達地產銷售額已在千億以下。

問題是，萬達如果要去地產化，并不是少賣房，而應是少拿地、快銷售、多回款、降負債。

然而并沒有。囤地并不少，賣房也不快，燒錢還挺猛，負債還挺高。在恒碧萬融加速滾動開發去庫存的時候，王健林的策略更像是在囤著地搞多元化。

恒碧萬融的負債率不比萬達低，但是他們銷售去化回款的速度比萬達快得多。恒大多元化沒兩年就醒悟過來自己是個賣房子的，不是賣水賣油的，虧了幾十億把冰泉糧油多元化業務甩了個干凈。

許家印：you can you up，i no can

萬達像布了一個長長的馬其諾防線，但卻最不堪一擊。

至少到2017年上半年時，萬達去化速度和7000多多萬平米的土地儲備遠不匹配。

這個囤地加燒錢的節奏，更像是央企心態：房價漲不漲無所謂，只要銀行不差錢。

然后把錢都砸在了長周期、高成本、回報不確定的多元化和海外業務上。

現在文化板塊要么處在虧損，要么是在虧損邊緣。美國第二大院線AMC，2017年營收估計有300多億元，占萬達文化板塊營收的一半，但仍未扭虧。

以“騰百萬”起勢的萬達網絡已在裁員：“我犯過一個錯誤，給曲德君太多錢。網科也不是沒有成績，也開發了很多有用的東西，只是還不能商業化。”

金融這塊，防風險嚴監管的政策一波強過一波。跑馬圈地的時間窗口已過。

多元化業務的黑洞，一點一點消耗著萬達有限的現金流。

就是萬達商業，接下來會不會受到阿里和騰訊新零售的沖擊，也還難說。

海外評級機構也沒閑著，去年9月標普、穆迪先后下調萬達商業至“垃圾級”，1月4日，惠譽也跟進。

惠譽的聲明：

“如果萬達的海外銀團貸款行要求提前還款，而萬達不能立刻滿足這些要求;或者說該公司不能籌集足夠海外流動資金，來償還2018年3月到期的海外銀團貸款中第二部分的5.1億美元，那么萬達的流動性狀況可能會面臨巨大壓力。”

王健林在年會上說：

“萬達將采用一切資本運作手段，降低企業負債。包括出售非核心資產、控股情況下出售股權、合作等。萬達將清償全部海外有息負債。包括萬達商業香港退市的資金，也有可靠解決方案。

萬達集團計劃用2年～3年時間，將負債降至絕對安全水平。萬達在全球絕不會出現任何信用違約，萬達把信用看得比資產、利潤更重要。”

問題是，市場會給他2年～3年時間么?

五、樂視有多遠

這是一個折疊的世界，再遠的朋友也能相會。

萬達的多元化業務，幾乎都與樂視重合：文娛、網絡、金融、海外。只是負債更高，玩得更大。

共同點是：缺現金流。

對于講故事吹泡沫的路子，王健林曾經表現出極大的不齒。

在2016年11月的“中國品牌論壇”上，他說：

“企業一定要盈利。企業不賺錢，應該說是不道德的。企業不賺錢，持續地講一個故事，就是靠股東持續的投入，還可以把泡吹得很大，估值還很高，很多這樣不賺錢的企業還能上市，上市又持續多年還繼續在存在，這都是不合理的。”

“世界五百強的第七名(注：美國安然公司)，因為被揭露出來財務造假，三個月之內這個公司就破產。我就在想，一千多億美元收入的公司，出一點點危機，連半年都沒有就破產了。”

但是萬達起念從香港退市的起因，是港股給萬達商業的估值太低。那一刻亂了自己的陣腳，不是價值追求，而是資本估值追求。

一個企業經營得好，不管估值多少，也可以用分紅給股東長期回報。

2015年的A股狂牛上天，港股在睡覺。萬達遞交A股IPO申請;

2016年萬達私有化退市之后，香港內房股就開始表現，漲三五倍是起步價。

到后來把萬達影視以372億甩鍋給萬達電影被否，這樣的企業不賺錢還能上市?道理是明白的，身體是誠實的。

伴隨著同期不斷增加的杠桿和資產擴張，老王的目光盯著資本市場的時候，銀行催收已經追到了身后。

2017年10月，據經濟觀察報的報道，萬達集團意向投資新樂視，這次投資事宜是王健林親自向融創方面提出的。知情人透露，王健林看好萬達和融創攜手做大樂視的想象空間。

真的只有，一步之遙。【責任編輯/衛安】

（原標題：萬達樂視，一步之遙）

來源：虎嗅網

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